文 鄒續(xù)云
古往今來(lái)，愛(ài)美是亙古不變的主題。
今年，“她經(jīng)濟(jì)”持續(xù)火爆。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)星圖數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，今年6月18日當(dāng)天，天貓美妝1分鐘銷(xiāo)售即破億，57分鐘銷(xiāo)售超去年全天。在整體大促期間（6.1-6.18），美妝個(gè)護(hù)全網(wǎng)總成交達(dá)434.72億元。
顏值經(jīng)濟(jì)盛行下，美妝上市公司表現(xiàn)亦可圈可點(diǎn)。4家a股美妝上市公司中，上海家化、珀萊雅、丸美股份2019年度均維持正向增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)分別為5.57億元、3.93億元、5.15億元。而依靠湖南邵陽(yáng)“灘頭御泥”—御泥坊面膜起家的御家匯（300740.SZ），業(yè)績(jī)卻大幅下降近80%，歸母凈利潤(rùn)僅0.27億元。
頭頂“電商面膜第一股”光環(huán)上市的御家匯，如今到底怎么了？難道賣(mài)面膜不賺錢(qián)了嗎？
01
薇婭、李佳琦也帶不動(dòng)
資本市場(chǎng)向來(lái)喜歡會(huì)炒概念的公司。所以，有些公司即便盈利能力下滑，股價(jià)也能一路走高。
今年的4月21日，御家匯發(fā)布了2019年年報(bào)，其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入為24.12億元，同比增長(zhǎng)7.43%；歸母凈利潤(rùn)同比下降79.17%，為2722萬(wàn)元。
奇怪的是，次日開(kāi)盤(pán)，御家匯股價(jià)卻一改低迷，大幅上漲，收盤(pán)股價(jià)直接封漲停，達(dá)8.22元。
此后，御家匯股價(jià)一路向上。截至7月23日，御家匯股價(jià)19.99元，較年報(bào)發(fā)布日上漲了近170%。

御家匯的故事，與當(dāng)下火爆的“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”“跨境電商”概念息息相關(guān)。
年報(bào)顯示，2019年御家匯與李佳琦直播合作47次，與薇婭直播合作超過(guò)30次，還與陳潔Kiki、烈兒寶貝等超過(guò)1500位網(wǎng)紅主播合作，直播總場(chǎng)數(shù)累計(jì)超8000場(chǎng)。
沾上了直播紅人薇婭、李佳琦，御家匯很自然被列入“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”概念股，也擋不住投資者的熱議。處在風(fēng)口之上，御家匯5月12日到15日連續(xù)拉了4個(gè)漲停板。
接著，7月1日，海關(guān)總署在10個(gè)海關(guān)開(kāi)展跨境電子商務(wù)企業(yè)對(duì)企業(yè)出口試點(diǎn)，“跨境電商”概念由此而出。
御家匯由于2019年收入有22.54%來(lái)自國(guó)外，也被歸類(lèi)為“跨境電商”板塊，公司股價(jià)再次連拉三個(gè)漲停，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)22.33元。
面對(duì)異常股價(jià)變動(dòng)，御家匯多次被證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)注函，要求公司說(shuō)明股價(jià)與經(jīng)營(yíng)基本面是否匹配。
回復(fù)函中，御家匯也在一定層面上否定了自己“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”和“跨境電商”代表性公司的身份。同時(shí)也表示，影響股價(jià)的因素非常復(fù)雜，并不限于盈利水平和發(fā)展前景等基本面，市場(chǎng)投資熱點(diǎn)、投資者心理等也可能成為引子。
但實(shí)際上，無(wú)論是“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”還是“跨境電商”，跟御家匯都關(guān)系不大。

御泥坊代言人王一博，御家匯在回復(fù)證監(jiān)會(huì)關(guān)注函中表示，公司通過(guò)網(wǎng)紅直播模式帶來(lái)的收入，占公司全年?duì)I業(yè)收入的比重約十分之一。以此推算，2019年御家匯通過(guò)網(wǎng)紅銷(xiāo)售產(chǎn)品的金額約為2.4億元，按8000場(chǎng)計(jì)算，每場(chǎng)銷(xiāo)售額僅3萬(wàn)元。
而御家匯的海外收入中，大部分是通過(guò)天貓國(guó)際，將自有產(chǎn)品或者代理產(chǎn)品銷(xiāo)售給購(gòu)買(mǎi)方。2019年，公司跨境電子商務(wù)企業(yè)間的相關(guān)收入占總收入比重小于0.1%，可以說(shuō)，跨境電商業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響可以忽略不計(jì)。
截至7月23日，御家匯市值82.38億元，靜態(tài)市盈率為302.6，滾動(dòng)盈率為279.73，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他同業(yè)上市公司。市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，一定程度上可以反映出股票是否被高估或者低估。

雖說(shuō)“英雄莫問(wèn)出處，炒股不看估值”已是A股家常便飯，但沒(méi)有業(yè)績(jī)、技術(shù)支撐的高估值，恐怕就有點(diǎn)像“空中樓閣”。
02
多品牌戰(zhàn)略失效
說(shuō)起御家匯的發(fā)展史，不得不提它的發(fā)家產(chǎn)品御泥坊。
公司掌門(mén)人戴躍鋒起初是在淘寶網(wǎng)上銷(xiāo)售數(shù)碼產(chǎn)品，2006年，在一次淘寶網(wǎng)的線(xiàn)下活動(dòng)中，他發(fā)現(xiàn)了來(lái)自家鄉(xiāng)的產(chǎn)品御泥坊，覺(jué)得這是一個(gè)機(jī)會(huì)，當(dāng)年11月拿下這個(gè)產(chǎn)品的網(wǎng)上銷(xiāo)售代理權(quán)，并在2008年進(jìn)行了收購(gòu)。
早期御泥坊在線(xiàn)上的銷(xiāo)售并不理想。戴躍鋒取得代理權(quán)后，開(kāi)始重塑品牌形象，將“灘頭礦物泥”1500年歷史、深得慈禧太后喜愛(ài)的“宮廷御泥”等故事，與御泥坊面膜深度綁定。
市場(chǎng)方面，他通過(guò)在淘寶網(wǎng)免費(fèi)贈(zèng)送9000份面膜的方式，擴(kuò)展消費(fèi)群，增加客戶(hù)對(duì)品牌的認(rèn)知。后來(lái)，御泥坊還作為淘寶的優(yōu)秀店家登上了湖南衛(wèi)視“天天向上”節(jié)目，品牌知名度進(jìn)一步傳播。
據(jù)中金公司研報(bào)，2012年，御泥坊在天貓雙十一前十大美妝品牌排行榜中，排行第二。
依靠御泥坊打響名氣后，御家匯開(kāi)始擴(kuò)張。戴躍鋒認(rèn)為，國(guó)際美妝集團(tuán)都是多品牌戰(zhàn)略，消費(fèi)者的需求是多元化的，必須用不同的品牌來(lái)滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的需求。因此，將公司的發(fā)展戰(zhàn)略設(shè)定為“多品牌、多品類(lèi)、全渠道”。

御泥坊系列面膜之一，在豐富公司旗下品牌的道路上，御家匯是兩手抓。
一手是發(fā)展自有品牌。2011年，民族風(fēng)品牌“花瑤家”成立；2013年，專(zhuān)注青春/IP品牌的“小迷糊”誕生；2015年，收購(gòu)補(bǔ)水修復(fù)品牌“薇風(fēng)”；2016年，男士護(hù)膚品牌“御MEN”誕生。
另一手則是品牌代理。2016年開(kāi)始，御家匯陸續(xù)代理了日本城野醫(yī)生、韓國(guó)麗得姿、意大利彩妝品牌KIKO、芬蘭護(hù)膚品牌Lumene、日本高端護(hù)膚品牌ALBION、美國(guó)護(hù)膚品牌露得清、美國(guó)專(zhuān)業(yè)口腔護(hù)理品牌李施德林、敏感肌抗衰品牌EviDenS以及強(qiáng)生旗下部分品牌。
面膜是御家匯自有品牌中的主要產(chǎn)品，2017年以前，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)率一直占公司總收入比重在8成左右。近幾年，隨著代理產(chǎn)品增加，有所下降。
但2018年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)面膜產(chǎn)品像雨后春筍般涌現(xiàn)，國(guó)外品牌面膜也不斷進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，這給御家匯帶來(lái)了直接競(jìng)爭(zhēng)壓力。
在產(chǎn)業(yè)觀察家梁振鵬看來(lái)，“代理品牌除了沒(méi)什么技術(shù)含量以外，也沒(méi)有什么差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從御家匯代理品牌發(fā)展軌跡來(lái)看，公司本身對(duì)于代理品牌來(lái)說(shuō)，并不具備比較優(yōu)勢(shì)”。
因此，為了搶占市場(chǎng)，近年御家匯的銷(xiāo)售費(fèi)用水漲船高。2019年，其銷(xiāo)售費(fèi)用為10.41億元，是當(dāng)年凈利潤(rùn)的42倍。

但是，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)如果不能帶來(lái)銷(xiāo)售的大幅增長(zhǎng)，結(jié)果就是影響盈利能力。2019年，其銷(xiāo)售費(fèi)用率為43.15%，較2015年增加了12個(gè)百分點(diǎn)。而其當(dāng)期凈利率僅1.05%，較2015年6.89%的凈利率下降了近6個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)果便是，公司的營(yíng)收增速不斷下降，而歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)2年下降，御家匯陷入了增收不增利的窘境。其中，新設(shè)的自有品牌和代理品牌的銷(xiāo)售成績(jī)，更不理想。
2019年，“小迷糊”、“花瑤花”、“薇風(fēng)”、“御MEN”經(jīng)營(yíng)主體分別虧損1400萬(wàn)元、631萬(wàn)元、959萬(wàn)元、268萬(wàn)元。
而代理品牌似乎也不賺錢(qián)了。
根據(jù)御家匯回復(fù)函，2019年御家匯代理品牌銷(xiāo)售金額為4.96億元，占總收入比重20.56%，而公司2019年年報(bào)中披露的同期外購(gòu)成本為5.3億元（由于年報(bào)中披露的2017年外購(gòu)成本，與招股書(shū)中披露的代理品牌營(yíng)業(yè)成本一致，均是1.24億元。因此判斷，年報(bào)中的外購(gòu)成本，就是代理品牌業(yè)務(wù)的成本），由此計(jì)算，代理品牌業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)已經(jīng)為虧損狀態(tài)。

03
庫(kù)存高企，計(jì)提太寬松
雖然銷(xiāo)售量不及預(yù)期，但是御家匯的庫(kù)存量卻沒(méi)有相應(yīng)作出調(diào)整，因此，積壓越來(lái)越多。2019年，公司庫(kù)存高達(dá)7.4億元，同比增加三成，占總資產(chǎn)比重達(dá)40%。
高存貨，嚴(yán)重影響了御家匯的運(yùn)營(yíng)效率。
御家匯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，幾乎是行業(yè)2倍左右。數(shù)據(jù)顯示，2019年，御家匯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在198.81天，一年尚不能周轉(zhuǎn)兩次。而同期珀萊雅的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為87.38天，丸美為99.22天，上海家化為112天。
雖然在消除庫(kù)存上“無(wú)計(jì)可施”，但御家匯在庫(kù)存計(jì)提上，就頗有技巧了。近三年，御家匯的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨比例均值約2.6%，而同行均值在5%左右，御家匯約為同行的一半。

一般來(lái)講，存貨周轉(zhuǎn)越慢，說(shuō)明產(chǎn)品并不俏銷(xiāo)。在庫(kù)存壓力大的情況下，公司的計(jì)提政策應(yīng)該更為謹(jǐn)慎才對(duì)。為何御家匯的計(jì)提比例反而更為寬松呢?
如果御家匯在期初存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及轉(zhuǎn)回金額不變的條件下，將其跌價(jià)準(zhǔn)備調(diào)整到行業(yè)均值水平5%，那么，其2019年期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備將為3798萬(wàn)元，與年報(bào)披露的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備2163萬(wàn)元相比，將增加1635萬(wàn)元。如此一來(lái)，公司當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)要減少1635萬(wàn)元，僅為1087萬(wàn)元。
所以，按照同行比例計(jì)提，將會(huì)明顯吞噬利潤(rùn)。
近兩年來(lái)，天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所也一直將御家匯的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備確定為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。
庫(kù)存這么高，御家匯如果可以通過(guò)拓展渠道進(jìn)行消化，日子可能就不會(huì)這么難過(guò)了。然而，公司實(shí)施“全渠道”發(fā)展戰(zhàn)略，效果并不佳。
早前，以淘品牌起家的御家匯，為了分散過(guò)于依賴(lài)線(xiàn)上帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，曾努力拓展線(xiàn)下渠道。然而，據(jù)2019年年報(bào)回復(fù)函，御家匯線(xiàn)上銷(xiāo)售占比仍高達(dá)95%以上，線(xiàn)下遠(yuǎn)未成“氣候”。
2015年，御家匯開(kāi)設(shè)了16家直營(yíng)店，發(fā)展了14家線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商。兩年后，直營(yíng)店數(shù)量剩下7家，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量70家。
目前，御家匯線(xiàn)下渠道主要為屈臣氏和大型超市，僅在長(zhǎng)沙、上海兩地開(kāi)設(shè)了直營(yíng)店。
曾經(jīng)，御泥坊多次出現(xiàn)在天貓雙十一前十大美妝品牌排行榜中，目前，這份榜單中早已沒(méi)有御泥坊的身影。
御家匯的目標(biāo)，是要成為“全球前十大美妝企業(yè)”。即便業(yè)績(jī)一路下滑，戴躍鋒今年在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，仍不斷重申這一目標(biāo)。
目前，4家A股美妝上市公司中，珀萊雅市值最高，目前為350.6億元；上海家化營(yíng)收最高，2019年為76億元。而御家匯市值為82.38億元，營(yíng)收為24億元。即便與國(guó)內(nèi)同行相比，御家匯尚距離頗遠(yuǎn)，而離“全球前十大美妝”，恐怕更加道阻且長(zhǎng)了。

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