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近日，東軟醫療系統股份有限公司（簡稱“東軟醫療”）科創板上市申請獲受理。
東軟醫療以CT起家，是當之無愧的“國產CT一哥”。目前其主要布局高端醫療設備，除了擁有9種型號的CT產品外，還生產磁共振成像系統(MRI)、數字減影血管造影系統(DSA)、通用 X 線成像設備(GXR)、超聲診斷設備等，以及體外診斷(IVD)設備及試劑，產品線較為齊全。
2017年-2019年，東軟醫療的營收分別為14.45億元、19.26億元、19.25億元，2019年營收穩中有降；凈利潤分別為0.52億元、1.69億元、0.83億元，2019年凈利下滑過半。

數據東軟醫療原是東軟集團旗下子公司，東軟集團是我國a股第一個上市、規模最大的IT軟件公司。2014年，東軟醫療獲得一筆共計27.33億元的大額投資，第二年，公司從東軟集團剝離出來，以dl品牌的形象進入大眾視野。目前，東軟醫療的股權結構較分散，東軟集團依然是東軟醫療第一大股東，持股29.94%，第二大股東威志環球持股26.52%。
實際上，在東軟醫療獲得上述大額投資的同時，也附帶了一個對賭協議，各方將推動東軟醫療在6年內完成上市，如果到了2020年公司上不了市，東軟集團有可能付出與投資金額相比最高年復利率8％的資金回購出讓的股份。
如今，2020年已過半，東軟醫療的IPO之路會順利嗎？
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CT銷量走低
凈利潤腰斬
2016年初，東軟醫療CEO武少杰高調宣布：東軟醫療將進一步引進戰略投資，通過更多的兼并合資，雙向的OEM等手段加速發展，并準備在幾年之內IPO上市。
此次，東軟醫療IPO擬募資9.65億元，主要用于研發核心產品、技術及部件（8.15億元）和建設營銷網絡、品牌與培訓體系（1.5億元）。
不過，這家被媒體評論為“已做好崛起準備”的高端醫療設備公司，近些年業績卻顯露疲態，不僅CT銷量一路走低，凈利潤也遭到腰斬。
招股說明書披露，東軟醫療主營業務分為四部分：數字化醫學診療設備（CT、MAR等）、體外診斷設備及試劑、MDaaS解決方案、設備服務與培訓。2019年，這四部分分別占營收的65.65%、4.43%、4.49%、25.43%?？梢钥闯觯u設備是營收的大頭，這其中又以賣CT為主，占營收的比重達到43.24%。
東軟醫療在招股說明書中著重強調中國CT市場未來潛力無限，不過，他們賣出的CT數量卻在下降。2017至2019年，東軟醫療CT系列產品的銷量分別為413臺、535臺、527臺。更令人擔憂的是，他們的產量卻一路走高，報告期內從441臺到514臺再到550臺。這意味著，公司生產了越來越多的產品，賣出去的卻越來越少。

值得注意的是，下滑的不僅有銷量，還有單價。2017至2019年，東軟醫療CT系列產品的平均單價分別為167萬元、185萬元、156萬元，起伏頗大。對此，東軟醫療表示，“CT系列產品報告期內價格先漲后跌，主要系2018年肯尼亞項目合同額較大，其設備配置相對較高導致平均單價提升所致?！?br/>

所謂肯尼亞項目，是指東軟醫療與肯尼亞衛生部簽訂8414.37萬美元（約5.9億元人民幣）合同，為肯尼亞衛生部下設醫院提供 37臺CT設備及部件，并在首都內羅畢設立培訓中心。該項目2018年確認銷售收入 24168.65 萬元，占當期營收比例12.55%；2019 年確認銷售收入11188.02萬元，占當期營收比例5.81%?？夏醽喰l生部也一舉成為東軟醫療的最大客戶。不過，招股說明書中并未披露該項目具體的CT型號與單價。
報告期內，東軟醫療的凈利也出現了極大波動。2017年度、2018年度和2019年度，扣非歸母凈利潤分別為1167.67 萬元、8276.06 萬元和 3512.86 萬元。2019年度扣非歸母凈利潤較2018 年度下降 57.55%，凈利遭腰斬。
東軟醫療表示，凈利腰斬的一個主要的原因是，資產處置收益減少。2018年公司以知識產權作價7500萬對沈陽先進醫療設備技術孵化中心有限公司投資，投資比例30%，該筆交易實現無形資產處置收益5250萬元。
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競爭激烈
“后浪”勢頭強勁
80年代，中國的CT主要從美國購置，價格昂貴，每臺在60-70萬美元，后續的維修與維護也是個麻煩事。當時，東北工學院(現東北大學)的兩位教授經過鉆研，修好了全國多地故障的CT，這讓他們開始思考，能否研發中國自己的CT。
隨后，東北大學計算機影像中心成立，國產CT的整機研發啟動。1994年，國產CT原型機研制成功并通過了國家檢測。
1995年，時任東軟集團董事長的劉積仁，將東北大學計算機影像中心并入東軟集團進行項目孵化。1998年，東軟醫療成立，具有完整自主知識產權的全身CT-C2000上市，國產CT自此進入產業化發展的軌道。
繼第一臺國產品牌 CT成功上市后，東軟醫療一路高歌猛進，拿下單螺旋、雙螺旋、16層、64層、128層、256層、512層六種CT的“國產第一臺”。

如今，東軟醫療的CT保有量位居國產品牌第一名。在報告期內，連續三年銷量、出口量位居國產品牌第一名。
雖然拿下多個“國產第一”，但東軟醫療這個業內老大也遇到不小挑戰，有一個“后浪”正在奮起直追。
2011年，聯影醫療成立并在短期內迅猛發展，這家公司的產品線與東軟醫療幾乎完全一致，銷售收入也難分伯仲。2019年，CT市場增長最快的細分產品——64/128層CT，東軟醫療的市場占有率為12.6%，聯影醫療已達到了8.3%。

而從研究新品的速度上看，聯影醫療已經后來居上。公開資料顯示，聯影醫療通過自主研發，推出了640層超高端CT，搶下了該領域“國產第一”的名號。并且，對超高端CT來說，國產設備只占6.4%的市場份額，未來替代進口的潛力較大。
同時，聯影醫療與美國頂尖分子影像團隊合作，自主研發世界首臺全景動態PET-CT uEXPLORER探索者。目前該設備已經進駐美國加利福尼亞大學戴維斯分校與國內的多家頂尖醫院及科研機構，被評價為“讓人類第一次能以肉眼清晰觀測藥物注射后在人體血管內流動、擴散、到被代謝的全過程?！?br/>國元證券分析師胡曉慧指出，進入二十世紀以后，CT 的技術發展逐漸放緩，目前技術最領先的CT設備都誕生于十年前，整體沒有突破性變革，這為國產設備迎頭趕上提供了黃金期。
東軟醫療曾經抓住了這個黃金期，但也遇到“后浪”聯影醫療的猛烈攻勢。招股書顯示東軟醫療的研發費用在逐年下降，并低于行業平均水平，2017至2019年分別為10.55%、8.85%、9.39%。同行業可比上市公司均值為12%左右。

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應收帳款高企
補助占比高
除研發投入低于行業均值外，由于行業的特殊性，東軟醫療的應收帳款也較高。
報告期各期末，公司應收款項賬面價值分別為10.38億元、11.63億元和 13.41億元，占各期末資產總額的比例分別為22.20%、22.95%和 25.05%，存在壞賬風險。

數據CT屬于大型醫療設備，價格昂貴，動輒上百萬，醫院等終端客戶通常采取分期付款等形式支付費用。對大型三甲醫院來說，就診人數多，CT滿負荷運轉收回成本非常容易。但是，二級以下醫院或民營醫院的償付能力可能較弱。
此外由于國家鼓勵創新醫療器械研發，減少進口依賴，降低醫療成本，東軟醫療獲得了來自各級政府部門的多項補助。
報告期各期計入當期損益的政府補助金額分別為7727.65 萬元、8071.42 萬元和 4670.47 萬元，占當期利潤總額的比例高達113.48%、40.76%和50.88%。不僅占比畸高，從中還可以看出，東軟醫療獲得的政府補助正在減少，未來如果不再持續獲得政府補助，對公司業績的可能產生影響。
綜合來看，昔日“國產CT一哥”面臨不少挑戰，在應對“后浪”激烈競爭的同時，CT量價齊跌，凈利潤遭到腰斬。加上高企的應收帳款，東軟醫療能否順利完成上市輸血，上市后又能否帶給投資者滿意的回報，值得關注。

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