假設聯儲此次的“開放式量化寬松”當真是市場反彈的原動力，那也只是用更大的泡沫來掩蓋當前的泡沫傷口。一個直接結果就是美元貶值：作為世界儲蓄貨幣（美元）的發行國，美國比其它發展中國家在應對問題方面多出一個手段——印自己的鈔票。文/張瑋,昆侖健康資管首席宏觀研究員
自從2月中下旬疫情爆發以來，美股經歷了一輪異同尋常的“V”字走勢。以標普500為例，從2月19日的3393點在短短的一個月內下降到2191點（出現在3月23日），下降幅度高達35.4%。此后，盡管美國新冠疫情不斷攀升，又爆發了種族事件，但美股卻奇跡般地一路上揚。截止到6月10日，標普500提升至3190點，收復了超八成失地。
圖：標普500走勢

數據是什么促成了此輪美股反彈？
一種直觀理解，美股V字形的低點出現在3月23日，而這恰恰是美聯儲新一輪貨幣寬松的起點。
就在原油價格引發金融資產大幅走跌的背景下，3月23日美聯儲宣布廣泛新措施支持經濟，包括開放式的資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模。尤其是“將不限量按需買入美債和MBS”，以支持市場平穩運行。此后，美聯儲又與多國簽署了幾輪貨幣互換協議，用向外輸出美元的方式緩解了國際金融市場的“美元危機”。結合近幾輪聯儲議息會議，市場普遍認為當下寬松的貨幣政策至少可以維持到2022年。也正因于此，市場普遍認為聯儲貨幣寬松是這一輪美股反彈的原動力。
聯儲的“救市”策略穩妥嗎？
假設聯儲此次的“開放式量化寬松”當真是市場反彈的原動力，那也只是用更大的泡沫來掩蓋當前的泡沫傷口。一個直接結果就是美元貶值：作為世界儲蓄貨幣（美元）的發行國，美國比其它發展中國家在應對問題方面多出一個手段——印自己的鈔票。美國幾十年來的“好日子”依靠的就是不斷發行美元，促使美元貶值，而他（美國）持有的用它國貨幣定值的資產不斷升值。現在看，經歷了這么多年，美聯儲似乎還只有這一種作為。
關鍵問題是，美國此次面臨的問題是多年的債務堆積與突發新冠疫情的疊加。不管是債務問題，還是新冠疫情，都不是天量的QE可解的。一方面，作為債務堆積的結果，聯儲放再多的水，歸根結底還是債務，實體經濟沒有產生相應的利潤，債務如果沒有處理的話，經濟就不可能恢復正常；另一方面，新冠疫情靠的是財政，要依靠大量的財政支出來保證人民群眾有藥可醫，更不是貨幣政策所能解決的。
所以，次輪美聯儲“開放式量化寬松”，只能算是緩解美元流動性的“應急藥”，對于鏟除危機根源深層次的債務積累可算是飲鴆止渴；對于緩解新冠疫情，更是越俎代庖。
支撐美股反彈的另一個原因是信心的修復
另有觀點認為，3月23日以來美股的持續反彈并非聯儲貨幣寬松，而是投資者信心的修復。
很明顯的一點，早在3月23日美聯儲“無限制購買”之前，3月16日就已經率先實現了“零利率”，這如此這般強大的政策刺激卻沒有喚起股票市場的反彈。就在“降息一步到位”之后的第二天，3月17日，美股經歷了月內第三次熔斷。主要在于市場存在兩大擔憂：一是在目前的政策空間耗盡后，市場擔憂美聯儲是否還有進一步的“后手”，以應對未來可能的壓力和風險；二是美聯儲如此急切做出政策響應，是否意味著貨幣當局注意到市場尚未反應的更大風險，因此才快速做出響應，進而加大市場的擔憂情緒。
正是基于以上考慮，部分研究者認為新一輪貨幣寬松并非3月下旬以來美股反彈的真正原因。降息和QE的操作對象都是公開市場一級交易商，主要是商業銀行和投資銀行。但由于《弗蘭克法案》的限制，美國的商業銀行是不能將資金投資于股票市場的。那么，推升美股反彈的原因究竟是什么呢？
從資金角度考慮，美國居民部門在3、4兩個月購買了大量的ETF，盡管5月分有所下降，但購買量已然是正值。此外，4月份美國金融市場的融資余額也有了明顯回升，融券下降，表明杠桿資金也在加倉購買股票。這意味著，真正引導修復的是市場情緒的提升。不管是處于短期搏反彈的需要，還是對美國企業盈利“最黑暗時期已經過去”的肯定，急跌之后的美股都經歷了一輪情緒帶動的修復。
信心正在被消耗，新一輪回撤或在醞釀
投資者的信心來自兩方面，一是對聯儲“鴿派”的期待，二是盈利端的反彈。
對于聯儲態度來講，這種“鴿派”在6月10日的議息會議中得到了延續——6月10日，聯儲宣布維持基準利率在 0%-0.25%不變，預計將維持利率在當前水平直至2022年年底，并將超額準備金率維持在0.1%不變。
對于企業盈利來講，恐怕不會一帆風順。盡管美國4、5兩個月的非農數據相對靚麗，意味著“最黑暗的時刻很可能已經過去”，很多高頻數據也出現了明顯改善，但新冠疫情的影響仍在持續，且大有“不可控”之勢。
就在北京時間6月11日，市場收到消息，美國新冠肺炎確診病例累計已超過200萬人。一時間，新冠肺炎疫情和經濟前景憂慮推動全球股市集體下跌。美股三大期指也持續下挫。截止北京時間下午3點，道指期貨跌幅擴大至逾2.1%，標普500期指跌逾1.7%，納指期貨跌逾1.3%。
可見，悲觀預期下，新冠疫情對美國經濟的擾動會長期存在。與之對應的，（美國）企業盈利的修復也將經歷一個漫長過程。尤其是，從更長的時間維度來看，當前美股估值已經處于很高的位置。未來可能有兩個選擇：一是估值下跌，股指回落；二是盈利增長消化估值，股指延續高位。考慮到新冠疫情這個最大的不確定因素，前者的概率似乎更高一些。

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