5月28日，龍光地產總額400萬美元債券遭到中策集團拋售，代價385萬美元。
過去十年，龍光地產銷售額規模年復合增速達47%，但伴隨著龍光地產高增長的，還有各項負債指標增高。年報顯示，龍光地產截至2019年末資產負債率79.13%，五年增長10個百分點；凈負債率為67.39%，五年增長18個百分點；696.78億元，五年間漲幅達到252.78%。
不僅如此，2019年度，龍光地產物業銷售收入增幅僅5.4%，占總營收的比例降至71.2%。取而代之的是建筑及裝飾收入及一級土地開發收入。
龍光早年以高毛利、高增長著稱，但2019年報顯示，龍光地產毛利率下降2.82個百分點。與此同時，龍光地產去年平均銷售單價下滑2373元每平方米，拿地成本卻提升1442元每平方米。
龍光地產過去幾年的高增長能否維持下去？
進擊“千億”失敗之后
3月27日，龍光地產發布2019年度業績公告。
公告顯示，2019年龍光地產實現營業收入574.80億元，同比增長30.23%；實現毛利181.33億元，同比增長21.81%；實現凈利潤115.63億元，同比增長28.54%；歸母凈利潤112.69億元，同比增長35.96%。
雖然各項指標均錄得較高增幅，但對比2018年，龍光地產營收增幅幾乎腰斬。財報顯示，2018年龍光地產實現營業收入、毛利、凈利潤、歸母凈利潤的同比增速分別為59.40%、56.42%、28.36%和26.98%。
不僅如此，龍光地產的物業銷售收入增速下滑明顯。2015年至2019年，龍光地產分別實現物業銷售收入152.47億元、211.05億元、266.42億元、388.04億元和409.21億元，占總營收的比例分別為98.8%、98.6%、96.2%、87.9%和71.2%。
可以看出，2019年度，龍光地產物業銷售收入占總營收比例錄得新低。財報顯示，2019年龍光地產營業收入的增長主要由于建筑及裝飾服務、一級土地開發所帶動的增長，而物業銷售收入增長乏力。
2019年龍光地產確認建筑及裝飾收入115.32億元，同比增長175.7%；一級土地開發收入49億元，同比增長359.1%。
從簽約銷售額來看，龍光地產2019全年實現簽約銷售額960.22億元，同比增長33.7%，為近5年最低。
2017年至2019年，龍光地產簽約銷售金額分別為434.21億元、718.03億元和960.22億元，同比增速分別為51.21%、65.36%、33.73%。
按照兩年前管理層的計劃，2019年龍光銷售將破千億，2020年將實現1500億的銷售目標。如今，進入千億俱樂部的時間被延后一年——在業績上，龍光將2020年的權益合約銷售目標定為1100億元，預期增速20%。
銷售額增幅下滑，主要是深圳區域的貢獻占比大幅下降所致。
2019年業績公告顯示，2019年龍光地產實現簽約金額的前三大區域占比分別為：深圳區域占12.4%，同比減少了22個百分點；大灣區其他區域占43.9%，同比增加了17.9個百分點；南寧區域占25.1%，同比增加了0.6個百分點。
資產負債率增20個百分點
近年來，龍光地產的資產負債率逐年攀升。過去5年的增幅已接近10個百分點，由2015年69.24%增至2019年的79.13%。
2015年至2019年末，龍光地產的有息負債分別為197.51億元、331.87億元、408.41億元、589.41億元、696.78億元，近四年漲幅達到252.78%。
凈負債率則由2015年的49.02%增長至2016年末的71.41%，隨后逐漸下滑至2018年末的63.20%。2019年龍光地產的凈負債率為67.39%，較2018年末增加了4.19個百分點。
龍光地產正在通過擴大合作開發比例以控制自身杠桿水平。
從歷年龍光地產的非控股權益占比來看，2015年至2019年公司非控股權益分別為39.12億元、63.24億元、38.58億元、74.97億元和88億元，所占權益總額的比例分別為22.41%、24.56%、14.20%、20.40%和20.47%。
年報所示，龍光地產在429.94億元權益總額中，非控股股東權益為88億元，同比增加17.4%，占比為20.5%。
但非控股股東應占凈利潤僅2.94億元，同比反而減少58.4%，在整體凈利潤占比只有2.5%。
2018年，龍光非控股股東同樣貢獻了20.4%的凈資產，分享到7.9%的凈利潤。估算下來，龍光非控股股東去年的平均投資回報率為3.3%，控股股東的投資回報率則達到是33.0%。
除了提高少數股東權益外，利息資本化也是一項常用的降負債方法。
財報顯示，龍光地產去年財務費用1.92億元，同比下降53.95%。其中，財務成本支出13.66億元，同比減少了5100萬元。
減少原因在于利息資本化。龍光地產去年實際利息開支總額45.15億元，相比2018年增加41.2%；但通過利息資本化處理的部分達31.48億元。
所謂利息資本化，即借款利息支出確認為一項資產，需要相當長時間才能達到可銷售狀態的存貨以及投資性房地產等所發生的的利息支出，均在利息資本化范圍內。
另外，三費方面，2019年龍光地產確認銷售費用13.98億元，同比增長13.55%，龍光地產稱主要由于加大了物業銷售推廣的力度所致；管理費用14.09億元，同比增長24.30%，其表示主要由于人工成本增加所致。
銷售均價大幅下降，拿地成本激增
龍光地產1996年在汕頭創立，后于2013年在香港聯交所主板上市，銷售金額當年突破百億，隨后便一路高歌猛進。
2019年度，龍光地產來自深圳區域的銷售額錄得五年來首次下滑。
2015年至2019年，龍光地產來自深圳區域的簽約金額分別為88.55億元、126.64億元、174.33億元、246.96億元和118.91億元，占比分別為43.2%、44.1%、40.1%、34.4%和12.4%， 2019年同比下滑幅度達51.85%。
從公開表態來看，龍光此前一直將高利潤的獲取歸功于超前重倉粵港澳大灣區的逆周期拿地戰略。龍光地產董事長紀海鵬稱，龍光抓緊了市場低迷的時點拿地布局，土地拿得早，成本低。
三年前，龍光地產持有1409.06萬平方米的土地儲備，其中深圳的土地儲備占40%。而截至2019年年底，其擁有深圳的土地儲備占比僅為3.1%。
“出走深圳”后，龍光地產的銷售均價于2017年至2019年持續走低，分別為17096元、16008元和13635元。
銷售均價的下滑導致了毛利率下降。2017年，龍光地產毛利率為34.37%，2019年毛利率下滑至31.55%。
與銷售均價下滑相對應的，是龍光地產拿地成本走高。2018年，龍光地產平均土地儲備成本為3985元/平方米，2019年度，龍光地產新獲取項目平均土地成本為5427元/平方米，拿地成本的上升使得早年地價優勢被削弱。
此外過去一年，龍光地產新獲取項目31個，建筑面積574.2萬平方米，同比下降23.13%。較之2017年-2018年激進拿地有較大變化。
截至2019年12月31日，龍光地產的土地儲備建筑面積約3667.4萬平方米，較2018年末增長1.14%。
此外，龍光地產的存貨增幅較大。2017年至2019年，龍光地產的存貨分別為384.58億元、547.81億元和863.52億元，近兩年的同比增速分別為42.44%、57.63%。
2017年至2019年，龍光地產平均預收賬款分別為178.73億元、182.34億元和214.07億元，近兩年的同比增速分別為2.02%、17.40%。
計算可知，龍光地產的“存貨/平均預收賬款”由2017年的2.15持續增長至2019年的4.03，存貨去化壓力在不斷增大。
失去土儲成本優勢的龍光地產，不得已只能高價拿地補充土儲。
5月15日深圳的土地拍賣中， 龍光地產擊退了一眾央企國企及聯合體，以115.97億元拿下前海一宗“雙限雙競”的宅地，打破了此前泰禾創造的“地王”紀錄，成為今年深圳的單價新“地王”。
這也是龍光在深圳拿下的第三塊超百億的宗地。

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