中華網財經7號院紫荊工作室出品 文|鈺開
從2009年10月30日第一批公司上市，創業板剛剛過完10周年生日。在2020年4月27日，創業板迎來重磅改革，中央全面深化改革委員會通過了創業板試點注冊制方案，預示著即將走入下一個波瀾壯闊的10年。據中國基金報，證監會副主席李超表示，本輪創業板試點注冊制改革涉及板塊的改革安排，優化發行上市條件，支持紅籌結構等企業上市，完善投資者適當性管理。我們認為創業板注冊制改革對資本市場的核心影響有三點：1）借鑒科創板注冊制，完善創業板注冊制；2）回歸初心，支持“兩高六新”（兩高：高成長性、高科技；六新：新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源，新商業模式）支持創新創造類企業的同時，鼓勵新舊產業融合；3）推動中概股回歸。
短期影響：心理預期造成科創板分流，科技短期加劇分化
目前市場上有一種觀點：說創業板實施注冊制以后，股票的供給可能會大幅增加，這將導致創業板以及成長股板塊估值的系統性回落。其實這是人性使然，當新事物誕生的時候首先會激發恐懼，短期就會造成市場大幅波動。其實這種觀點過于悲觀，其一,供給大幅增加是一個緩慢的過程，是中長期的影響，科創板成立以來，新增數量并沒有就此大幅增加，而是科學的節奏釋放新增；其二，美國的納斯達克上市公司已經超過了5400家，指數走了近10年的牛市，對比我們的市場，創業板加上科創板的總量還不到納斯達克的五分之一，所以以上的因果關系未必就是如此簡單和直線式推導的。股票供給增加導致估值回落，這個可能是一個非常長期的均衡結果，而短期內更有可能出現的是優秀上市公司的增多、市場投資機會的增加、以及資金與市場活躍度的提升（漲跌幅20%）。短期的恐慌必然造成錯誤性的錯殺。
另外，對于漲跌幅20%有恐懼心理，對比美股、港股這算什么呢？對創業板注冊制，從投機角度關注度會提升。從價值投資角度來說，注冊制也好，那個制也罷、20%漲跌幅，會從本質上影響企業價值嗎？美股、港股都是注冊制，而且是T+0操作，沒有漲跌幅限制，有熔斷機制。如果做過美國市場、中國香港市場，熟悉那里的風格，那對所謂20%根本不會擔心。市場出現大幅的波動恰恰說明我們的市場投資者結構是不成熟的，一有點風吹草動不是過度恐慌，就是過度貪婪。
所以從行為經濟學的角度來看：短期科技股會出現嚴重分化，第一波會給優質成長性科技股（創藍籌，新興產業龍頭，科技白馬）帶來利好，繼續走高，但隨著估值偏高調整也將到來，而一些低位低價的科技股可能因為恐慌造成繼續下跌而錯殺；第二波優質低價錯殺科技股，調整周期已經足夠，逐步有望成為市場焦點。a股市場中2019年科創板推出后并沒有扼殺創業板，反而是在下半年開啟了一波科技股大行情。美股市場中，自納斯達克成立以來，1974-1982年，2004-2006年，2012-2018年年美股先后走出了階段性中小科技股（成長性好）行情。
中期影響：完善知識產權體系，引導中概股回歸
創業板曾經是2012年-2015年風光無限的板塊，牛股頻出，財富故事廣為流傳，自2015年后經歷了漫長的下跌，到了2019年再次開始走強。我們的科技股半導體類的估值總和與一個茅臺差不多，所有優質科技股估值之和與美國龍頭科技比起來還是相距較遠，創業板的成長之路還有很長的路要走。最為重要的一點是創業板缺乏騰訊、阿里巴巴、京東等國際大型龍頭企業作領頭羊，他們是中國創新產業發展的中流砥柱，只可惜幾乎都在海外上市。縱觀國內創業板個股，市值最大也只有從事養殖業溫氏股份、醫藥的愛爾眼科，新能源汽車的寧德時代，都是沒有足夠國際影響力的大型企業，整體質量底氣不足，與我國世界第二經濟體的地位不相匹配。
此次改革強調了：優化發行上市條件，支持紅籌結構，有利于中概股的回歸，優質中概股如果回歸到創業板，其影響力不言而喻，不僅能帶動市場走出長期向好，涌現出大批兩高六新類企業，還能強有力的吸引國際資本進入創業板與科創板。但是，在此之前還有一段路要走，加大力度進一步完善資本市場制度建設的同時，要盡快解決創業板企業突出的專利問題。“偽高新”“偽成長”“估值過高”這樣的標簽是創業板留給很多人的第一印象，而屢見不鮮的上市公司ipo前的“專利突擊”等行為更是讓創業板企業的含金量大打折扣，加大對專利造假公司的懲戒力度上，還需要進一步做工作。
關鍵詞：知識產權+區塊鏈的科技企業機會理應得到充分的重視
遠期影響：優化投資者結構，實現“中國版納斯達克”
“注冊制”對散戶投資者來說，將面臨巨大考驗。因為首先創業板取消了目前現行發行條件中關于盈利業績、不存在未彌補虧損等方面的要求（估值方式發生了變化，識別企業真實狀況提升了難度）。其次，加快退市出清節奏。僅從這兩個方面來看，改革后的市場對投資者的專業程度要求非常高了。
不僅投資交易難度加大了，投資者門檻也提高了：
深交所擬要求，新增創業板個人投資者須滿足前20個交易日日均資產不低于10萬元，且具備24個月的A股交易經驗的門檻。
伴隨著A股市場的不斷改革和開放，以公募基金、私募、資管、保險、外資為代表的機構投資者對市場的影響日益顯著。美股市場歷史上同樣經歷了以養老金和共同基金為代表的機構投資者崛起，市場結構從個人投資者主導演變為機構投資者主導的過程。
截至2018年底，美國各部門持有的公司股權市值為42.9萬億美元，其中家庭部門（剔除非營利組織）持有市值為14.3萬億美元，占比34%；機構投資者中，共同基金、外資、各類養老金、以及ETF持有整體公司股權市值的占比總計約為56%，隨著對沖基金、高頻交易等近幾年的發展，個人投資者占美股成交量的比重或低于23%。
當我們的市場全面注冊制落地后，不排除有可能進一步深化改革，能將來還會推出個股做空，大盤對沖ETF等金融工具，甚至試點T+0制度，與美國市場、中國香港市場同步。到那個時候對沖基金與高頻交易、價值投資成為市場主流，個人投資者成交量占比進一步壓縮，市場展現出走勢更加穩定有韌性。個人投資者愈發呈現專業化趨勢，不僅掌握宏觀面，基本面，還要掌握技術面，缺一不可。科技股的估值也發生了變化，不單獨看是否盈利，更重要的要看企業的研發能力，市場占有率，市銷率。

從上面的上證歷史走勢可知，每次重磅的資本市場基礎性制度建設出臺后，都會醞釀出一次歷史性的走勢。我們有理由相信通過不斷的深化體制改革，法制變革，一個更具魅力而成熟的、國際化創業板市場正向我們走來。

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