全球原油庫存高企、需求萎靡的基本面陰霾仍在，短期來看，很難說原油價格已經(jīng)筑底。
長期低油價時代是否就此來臨？低油價對我國石油產(chǎn)業(yè)鏈影響如何？而從上周出現(xiàn)的負(fù)油價現(xiàn)象，又能看出商品價格邏輯和股票價格邏輯的哪些不同？
龐鈞文（國泰君安新能源團(tuán)隊分析師）：最近全球原油暴跌，甚至出現(xiàn)了原油期貨合約跌至負(fù)值的現(xiàn)象，引起了大家的討論。您如何看待當(dāng)前的低油價現(xiàn)象？
孫羲昱（國泰君安石油化工首席分析師）：
低油價為什么會出現(xiàn)？
首先，全球疫情的大爆發(fā)，導(dǎo)致了需求史詩級的崩塌。我們看到1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條的時候，可能都沒有出現(xiàn)這么夸張的一個需求崩塌的情況。
此前，大家對需求下滑的幅度一直是預(yù)計在1500~2000萬桶每天左右，也就意味著是差不多是整個原油商品需求的15~20%。這本身已經(jīng)是非常恐怖的一個數(shù)字。但前幾天IEA發(fā)布了它的4月報，預(yù)計4月份跟5-6月份下滑的幅度在2000萬桶每天以上。
IEA作為官方的能源機(jī)構(gòu)，它發(fā)布的預(yù)期數(shù)字，基本上算是實錘了疫情對整體的原油需求端的影響。
另一點，沙特和俄羅斯在4月份減產(chǎn)會議談崩，并掀起了一波增產(chǎn)價格戰(zhàn)。相當(dāng)于在全球需求大崩塌的同時，又增加了產(chǎn)量端的供給，造成供給的嚴(yán)重過剩。
雖然4月12日OPEC+發(fā)表聲明，宣布達(dá)成有史以來最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，但我們認(rèn)為這一行動到來的是有點晚的。
此外，從后續(xù)談妥的減產(chǎn)力度上來看，雖然已經(jīng)是歷史最大規(guī)模，但恐怕仍然難以有效對沖疫情導(dǎo)致的需求下滑的影響。
我們預(yù)計，原油價格基本面將持續(xù)崩塌，價格也將面臨低位的劇烈震蕩。
另外我們覺得，其實市場整體目前還是沒有正確地去評估原油的波動率。
因為股票市場和原油市場關(guān)注的指標(biāo)是不太一樣的。絕大多數(shù)股票市場的投資者，可能不像期貨市場的投資者會對波動率這塊關(guān)注的多。其實原油價格的波動率，可能會超過很多二級市場投資者的想象。
龐鈞文：在油價大幅下跌的情況下，供給方幾乎無一會受益。為什么沙特、美國和俄羅斯會出現(xiàn)一個三國殺的局面？
孫羲昱：最主要的原因還是全球能源格局的一個變化。
我們知道，以往整體能源市場是由OPEC還有俄羅斯這樣的傳統(tǒng)產(chǎn)油國把控的。但是08年之后，美國頁巖氣革命導(dǎo)致它的頁巖油產(chǎn)量出現(xiàn)了非常快速的增長，并很快使得美國從一個原油進(jìn)口國，轉(zhuǎn)身變成了一個能源出口國。
另外我們可以看到一個情況，當(dāng)OPEC和俄羅斯在有序計劃減產(chǎn)的同時，美國的產(chǎn)量是在持續(xù)地增長。
換句話說，OPEC的減產(chǎn)其實是一個囚徒困境——它在不斷地把自己的市場份額讓給美國的頁巖油企業(yè)。
但是今年剛好處在美國頁巖油企業(yè)大量長期債務(wù)到期的這么一個嚴(yán)峻局面。所以俄羅斯和沙特在減產(chǎn)協(xié)議沒有談成的情況下，反而紛紛宣布要增產(chǎn)，這背后最主要的目的，其實是想希望通過一個價格戰(zhàn)的方式，去淘汰掉市場上的高成本產(chǎn)能。
從成本曲線上來看，沙特的產(chǎn)油成本是整個生產(chǎn)曲線的最左側(cè)，相對來說它的成本是比較低廉的。
但這里的高成本產(chǎn)能其實并不具體指代某一個行業(yè)，可能就是誰現(xiàn)金流最差，誰就可能最先被淘汰掉。
龐鈞文：15-16年的時候，其實原油的價格也非常低，但是頁巖油的產(chǎn)能不僅沒有被清洗掉，反而在持續(xù)增加。對比來看，這次行業(yè)產(chǎn)能清洗有什么不同？
孫羲昱：15-16年的時候，頁巖油企業(yè)采用了一個降本增效的策略。他們把所有最有效率的鉆機(jī)隊伍集中地去打“甜點區(qū)”——就是產(chǎn)油量跟生產(chǎn)效率最高的地區(qū)。
同時，這些企業(yè)還在市場上大規(guī)模地舉債。15-16年的時候，頁巖油企業(yè)融資了567億美金，去幫助自己扛過這樣的一個寒冬。
但是整體來看，頁巖油企業(yè)的現(xiàn)金流大多數(shù)時候一直都是負(fù)的。過去這兩個成功的經(jīng)驗，拿到現(xiàn)在再繼續(xù)復(fù)制，其實是比較困難的。
龐鈞文：如此之低的油價能持續(xù)多久？未來我們是否會迎來一個長期低油價的時代？
孫羲昱：雖然短期原油價格基本面在持續(xù)惡化，但是長期來看，我們認(rèn)為這種局面并不會持續(xù)太久。
首先在需求端，隨著全球防控措施的放開，我們一定會看到需求有向上恢復(fù)的過程，未來在需求端可能會出現(xiàn)一個好轉(zhuǎn)預(yù)期。
其次在供給端，全球原油爆庫了之后，產(chǎn)油商會面臨強制去庫存的階段。
在這個去庫存的過程中，有幾個因素是需要被考慮到的：
1、美國頁巖油企業(yè)高成本產(chǎn)能的出清。
在經(jīng)歷了15-16年的融資高速發(fā)展之后，2020年美國頁巖油企業(yè)大概會有400億美金的高收益?zhèn)狡凇Ｃ绹搸r油產(chǎn)量今年下滑200萬桶/天，幾乎是市場的共識。
2、中東產(chǎn)油國的產(chǎn)能出清。
我們還可以接著數(shù)一下，還有那些可能會被潛在淘汰的產(chǎn)能。其實目前中東有一些國家的財政狀況相對來說是比較惡化的，在低油價長期持續(xù)的情況下，不排除中東這些產(chǎn)油國的產(chǎn)能會受到持續(xù)的一個影響。
3、地緣政治風(fēng)險仍在。
2月29日，美國和塔利班簽署了和平協(xié)議，從某種程度商來講，美國從中東的撤軍也會影響到中東地區(qū)地緣政治的格局。
這些因素都有可能導(dǎo)致未來供給端的出清可能會比大家想象的要快。換句話說，未來供給端去庫存的過程，可能也會以同樣的速度擴(kuò)大供給缺口。
所以總體來看，我們對長期的原油價格并不悲觀。我們預(yù)計明年二季度末，布倫特原油的價格可能就會回到60美金每桶這么一個水平。
最后，其實還有一點我們不能忽視的，就是原油還有它的一個金融屬性。
我們現(xiàn)在看到全球各個國家，包括美國和其他一些國家在內(nèi)，為了應(yīng)對疫情的負(fù)面沖擊，大家都在搞量化寬松，所以市場上的流動性是在增加的。
我們可以回顧一下歷史，如果市面上的流動性增加，熱錢增加的話，很多時候一部分會進(jìn)入到大宗商品市場，最后不可避免地可能會推高商品的價格。
所以種種因素來看，我們是認(rèn)為原油價格短期悲觀，但是長期又比較樂觀的立場。
龐鈞文：從地緣政治開始，“能源安全”四個字，一直出現(xiàn)在我們的視線中，美國通過頁巖油革命實現(xiàn)了一個華麗的蛻變，我們國家也著力開始解決能源安全的問題，三桶油也紛紛提出了自己的增儲上產(chǎn)計劃。
想請問一下，在目前的低油價局面下，對國內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈會帶來哪些影響？
孫羲昱：其實目前三桶油也都通過公開的業(yè)績說明會回應(yīng)了自己的態(tài)度。
總體來看，能源安全的長期目標(biāo)沒有任何的變化，但是短期會在資本開支上做一些調(diào)整。
比如中海油，最近發(fā)布了公告表示，今年的年度投資會壓減10-15%，國內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)保持不變，海外高成本項目做調(diào)整。
其實就像我們剛才說的，現(xiàn)在的低油價不是一個長期的狀態(tài)。因為20美金每桶的油價意味著什么？基本上是所有企業(yè)的一個現(xiàn)金成本的水平，這個價格對長期運營來說是不可持續(xù)的。所以當(dāng)油價回升之后，我們會看到國內(nèi)油公司的投資回暖情況。
而對于國家而言，國家能源安全戰(zhàn)略的方向其實不會有任何動搖。

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