文章“原油寶”掛鉤境外WTI、BRENT原油期貨報價，采取風險對沖模式運作，銀行的目的是賺取點差，所以所有客盤頭寸銀行均需通過境外期貨或者OTC市場平倉對沖風險。
簡單來說，客戶凈做多1桶WTI原油，銀行就需要在國際期貨市場做多1桶原油：原油價格若上漲1元/桶，銀行從在國際市場上做多的1桶原油中獲利1元，并用之支付給客戶做多的1元利潤；若油價下跌，客戶做多虧損1元支付給銀行，銀行用之支付在國際市場上做多的1元虧損。完全對沖模式下，無論油價漲跌，銀行因頭寸暴露的盈虧均接近0。
隨著原油暴跌、抄底客戶增加，銀行也會在國際市場上積累大量多頭頭寸。具體到本次“原油寶”掛鉤出事的WTI5月跌到-37美元事件，銀行在國際市場上也遭遇了巨額虧損，根據完全對沖和只賺取點差的產品設計初衷，銀行需對投資者追繳穿倉部分的額外損失。
二,本次巨虧源于移倉成本
1.大宗商品期貨天然升水，移倉成本昂貴
“原油寶”掛鉤的是一期一期的WTI原油期貨，客戶若長期持有（設置自動換月）就會隨著各期期貨到期不斷移倉（平倉近月合約、開倉遠月合約），對于商品期貨來說移倉成本往往是昂貴的，因為商品期貨天然升水。
商品期貨升水的道理很簡單：因為商品有倉儲成本，你要在未來通過期貨獲得實貨就省去了倉儲成本和提前購買實物資金占用的成本，所以商品期貨定價公式如下：
期貨價格=現貨價格+倉儲成本+資金成本
后面兩項就是商品升水的部分，隨著期貨到期臨近，離交割時間越來越短，升水幅度（倉儲成本+資金成本）也會越來越少。所以期貨價格的升水部分會不斷下跌、向現貨收斂。如此看來，你長期持有“原油寶”，即便現貨價格平穩，你也會不斷承擔升水向現貨收斂下跌帶來的虧損，在下跌行情、現貨過剩的環境，升水幅度會特別大，在投資該產品前投資者應該知道這個機制，并納入交易成本考量。
2.“原油寶”巨虧的實質是投資者付出了天價移倉成本
理論定價公式和現實是有差異的，商品期貨的升貼水形態及幅度較“倉儲成本+資金成本”會出現較大偏差：
（1）現貨臨時短缺的時候，商品期貨甚至表現為貼水（遠月價格
（2）現貨過剩的時候，商品期貨升水幅度會增加：因為巨大的過剩因素不斷壓低現貨價格，大量的現貨堆積甚至還會增加倉儲成本，這會造成近月價格更大幅度低于遠月價格。
原油市場是一個供需非常平衡的市場，新冠肺炎對需求造成了沖擊，OPEC和俄羅斯減產動作遲緩供給未下降，供需因素共同造就了原油過剩現狀，有機構預測5月原油倉庫將被堆滿。目前原油市場升水幅度是非常大的(4月24日WTI6月合約17.18美元/WTI7月合約21.35美元)，移倉成本會更貴。
“原油寶”虧損的實質是付出了天價移倉成本（5月合約-37平倉，6月合約20左右開倉），現貨過剩并不能解釋-37美元/桶的極端價格，要解釋這個價格需要談談流動性和TAS交易。
三,-37美元/桶價格從何而來——談流動性問題及TAS交易的隱患
1.流動性問題
根據交易所公布日歷，WTI5月的Last trade day是4月21日，而“原油寶”移倉日期是4月20日。4月21日，客戶的“原油寶”掛鉤標的將會由5月合約變更到6月合約，根據完全對沖的產品設計邏輯，銀行也必須把5月合約巨大的多頭頭寸平掉，并同步開倉6月合約。隨著市場大量機構提前移倉，期貨臨近到期交易會非常不活躍，留下來的持倉往往都是準備進行實貨交割的，而銀行顯然不能碰實貨，意思就是說，不管倒數第二個交易日合約流動性有多差，銀行必須不計代價地平盤。這種非理性地、不計代價地平盤是砸出-37美元/桶價格的一個推動力。
2.TAS交易——CL合約結算價易被操控，TAS交易隱患巨大
為了完全對沖，銀行往往選擇用“原油寶”掛鉤的期貨品種對沖風險（也有用遠月合約平倉的，但這樣銀行會承擔期限價差敞口），比如這次客戶通過“原油寶”掛鉤WTI5月合約做多，銀行就需要同步做多WTI5月合約。在移倉時，為了讓眾多自動移倉的價格整齊劃一，就需要選取一個代表性價格，很多銀行選擇的就是合約當日結算價。即用當日5月合約結算價平倉，再用當日6月合約結算價開倉。銀行為了完全對沖客盤風險，會同步使用TAS（Trading at settlement）交易,TAS交易是以結算價加減點成交的一種特殊交易。4月20日WTI5月合約有7.7萬手單子用TAS交易在結算價附近被了結。
TAS交易有很大隱患，因為你在進行TAS交易的時候并不知道當天的結算價是多少。你只是跟你的交易對手談好，我要用今天的結算價進行交易。如果你的TAS交易量非常大，而結算價被人操控了，你將面臨巨大損失。恰巧操控WTI結算價并不難,特別是臨近到期交易不活躍的合約。
WTI合約結算價的計算法則是：“美國時間14：28-14：30鐘電子盤（Globex）交易按交易量加權的價格”。結算價僅僅由2min的電子盤交易時間決定，對于流動性不好的5月合約極易被人操控。當天-37的價格也是一閃而過（最低價成交量非常小），是一根很長的下陰線，這個價格成交手數極其少結算價剛好不偏不倚地定在了幾乎最低地位置，人為操縱的可能性很大。

四、反思
一個-37美元/桶匪夷所思的結算價，一個場內電子盤交易一閃而過的價格，決定了當天7.7萬手（1000桶/手）通過TAS價格成交倉位的命運，用15美元/每桶的開倉成本算，這些倉位的單日虧損在40億美元。金融邊際定價原則及流動性對價格影響深遠，深度參與一個市場的前提是要弄清楚市場規則，否則如影隨形的未知風險將讓你無法承受。

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