投資要點
事件：公司2019年實現(xiàn)收入35.82億元，同增3.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.57億元，同增62.61%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤4.43億元，同增25.11%。其中2019Q4實現(xiàn)收入5.57億元，同增2.40%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同增226.16%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.40億元，去年同期虧損18萬元。公司2020Q1實現(xiàn)收入5.55億元，同減33.36%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.34億元，同減60.20%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.13億元，同減84.13%。
2019開啟新一輪結(jié)構(gòu)升級，均價與毛利率提升顯著。2019年公司啤酒銷量下滑0.09%，噸酒收入增長4.94%，噸酒成本增長2.25%，啤酒毛利率提升1.55個pct。2019年公司推出國賓醇麥，補(bǔ)強(qiáng)中高檔組合，通過對國賓的替代實現(xiàn)餐飲6元向8元的升級，2019年國賓醇麥銷量約6萬噸，占重慶品牌的11%。分檔次看，高檔酒銷量增長0.69%，噸酒收入增長1.66%，毛利率提升0.48個pct；中檔酒銷量增長1.22%，噸酒收入增長4.58%，主要系國賓升級到國賓醇麥，毛利率提升1.80個pct；低檔酒銷量下滑5.52%，噸酒收入增長8.11%，毛利率提升1.15個pct。分品牌看，嘉士伯、樂堡、重慶、山城、其他品牌銷量分別-12.70%、+3.96%、-0.60%、-4.40%、+4.22%。噸酒成本上升，主要系2019年大麥及包材價格上漲；受益于產(chǎn)能優(yōu)化，生產(chǎn)人員效率提升，2019年生產(chǎn)人員減少137人。公司2019年底已鎖定2020H1采購價，大麥呈下降趨勢，玻瓶高位企穩(wěn)。
重慶地區(qū)結(jié)構(gòu)升級顯著，四川地區(qū)委托加工大幅增加。2019年重慶地區(qū)收入增長0.22%，噸酒價格增長5.85%，毛利率提升2.07個pct；四川地區(qū)收入增長27.26%，噸酒價格增長4.50%，毛利率提升0.13個pct；湖南地區(qū)收入增長1.22%，噸酒價格持平，毛利率提升3.02個pct。2019年公司對嘉士伯的委托加工量增長0.87%至15.08萬千升，金額增長2.72%至5.89億元；對烏蘇的委托加工量為0.75萬千升，金額為0.29億元。對嘉士伯的委托加工中，約2.5萬千升從重慶調(diào)整到宜賓工廠；2019年對烏蘇的委托加工由湖南國人和宜賓工廠生產(chǎn)。
稅金及附加率加速下行，三費(fèi)率小幅上升。受益結(jié)構(gòu)升級加速，2019年公司稅金及附加率下降0.53個pct，環(huán)比2018年加速下降。2019年銷售、管理、財務(wù)費(fèi)用率同比+0.61、+0.08、-0.26個pct。銷售費(fèi)用率上升主要系廣告費(fèi)、促銷費(fèi)、運(yùn)費(fèi)分別增長15.22%、22.91%、15.62%。此外，2019年大額醫(yī)保繳費(fèi)子計劃轉(zhuǎn)出使?fàn)I業(yè)外收入增加1.70億元。
2020Q1銷量承壓，噸酒固定成本上升致毛利率大幅下降。受疫情對即飲渠道的沖擊，2020Q1公司銷量下降31.97%，噸酒收入下降1.86%。噸酒收入下降主要系（1）公司2020Q1調(diào)整會計口徑，原計入銷售費(fèi)用的買贈費(fèi)用調(diào)整為沖減收入，金額為0.07億元，還原后一季度噸酒收入下降0.56%；（2）疫情期間即飲渠道受沖擊明顯，非即飲渠道受影響較小，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)下滑，2020Q1高檔、中檔、低檔酒收入分別-26.58%、-40.41%、+3.60%。由于啤酒行業(yè)固定成本占比較高，銷量下滑導(dǎo)致噸酒分?jǐn)偟墓潭ǔ杀敬蠓仙?020Q1公司毛利率下降6.81個pct，還原口徑下滑5.92個pct。2020Q1銷售、管理費(fèi)用率可比口徑分別+3.05%、+1.88個pct，主要系銷量下滑但費(fèi)用端仍有固定支出。
盈利預(yù)測：公司2019年推出8元定位的國賓醇麥銷售良好，預(yù)計將開啟主流消費(fèi)從6元到8元的新一輪升級。2020年由于疫情原因，短期銷量受到?jīng)_擊，即飲渠道結(jié)構(gòu)升級推遲，利潤率承壓，但不改盈利能力提升的大趨勢。根據(jù)公司發(fā)布的財報結(jié)合疫情影響，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022年收入分別為34.29、39.89、42.13億元，歸母凈利潤分別為5.05、7.14、8.16億元（2020-2021調(diào)整前為5.88、6.87億元），EPS分別為1.04、1.47、1.69元，對應(yīng)PE為49倍、35倍、30倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：因不可抗要素帶來銷量下滑；市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷；因新型冠狀病毒帶來即飲渠道銷量下滑。

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范勁松：食品飲料行業(yè)首席分析師，董事總經(jīng)理，食品專業(yè)碩士。8年證券、期貨投資研究經(jīng)驗，2014年被鄭州商品交易所評選為期貨優(yōu)秀分析師，2016年新財富入圍核心成員，2018年金羅盤量化評選最準(zhǔn)分析師,2018年第一財經(jīng)食品飲料最佳分析師評選第一名。
執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517030001；
手機(jī)：13023226679 ；
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龔小樂：食品飲料行業(yè)分析師，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2016年加入中泰證券研究所，3年食品飲料行業(yè)研究經(jīng)驗，2016年新財富入圍團(tuán)隊成員，主要覆蓋白酒、紅酒。
執(zhí)業(yè)證書編號：S0740518070005；
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趙雯：食品飲料行業(yè)研究員，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、法國雷恩一大金融碩士，覆蓋非酒食品板塊，曾任職東吳證券食品飲料組（新財富團(tuán)隊）。
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熊欣慰：食品飲料行業(yè)研究員，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)金融工程碩士，主要覆蓋啤酒、調(diào)味品、休閑食品板塊，曾就職于東北證券食品飲料組。
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房昭強(qiáng)：食品飲料行業(yè)研究員，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2018年加入中泰證券研究所。
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