核心提示：
1. 神州租車截至去年底有息負債高達149億元，平均融資成本在7%左右；但其同期賬上的各類銀行存款也高達59億元，平均存款利息收益1.7%左右——而且，這不是神州租車2019年的獨有現象，該公司長年存在“巨額高息借款同時又大額低息存款”的奇怪現象，其賬上的59億貨幣資金是毫無水份的真實存在嗎？
2. 神州租車長年通過巨額舉債購置車輛用于出租運營，其有息債務占到了總負債的九成，在這樣的重資本模式之下，該公司去年的財務費用 融資息費凈支出及匯兌損益 超過10億元，吃掉了公司大部分的毛利潤，導致該公司去年的歸屬股東凈利潤只有3078萬元，同比下滑近90%，財務費用成為影響神州租車盈虧的決定性因素；
3. 低盈利、高負債之下，神州租車無力靠自身造血能力解決流動性問題，只能通過借新還舊將大量的短期負債置換成長期負債，但代價是：其融資成本急劇攀升，即使完全不考慮疫情影響，快速增長的財務費用也可能讓神州租車陷入虧損；再加上“陸正耀概念股”標簽給神州租車融資制造的陰影，未來該公司會否走到賣車還債那一步，還未為可知……

瑞幸財務造假被證實之后，“陸正耀概念股”被推到了風口浪尖，神州租車因受到牽連差點跌成了“仙股”，在申請停牌數天后，復牌的神州租車股價雖略有回升但仍較瑞幸事發前腰斬過半——顯然，香港投資者對這只“陸氏概念股”的疑慮基本未能消除，那他們到底擔心什么呢？
盈利能力分析：
主業問題不大，財務費用決定盈虧
根據神州租車披露的2019年年報 該公司的2019財年即2019自然年 ，該公司2019年實現總營業收入76.91億元，較2018年同比增長19.35%；實現毛利潤18.37億元，較2018年同比減少11.84%；實現歸屬母公司股東的凈利潤不足3078萬元，較2018年同比驟減89.38%。
從利潤表數據來看，神州租車2019年之所以增收不增利，主要是兩個原因導致的：一是該公司報告期內的營收增長主要是虧損業務帶來的，其盈利業務的收入增長幅度實際很小；二是該公司報告期的財務費用大幅攀升，進一步侵占了利潤空間。
神州租車主營業務主要分兩部分：車輛租賃業務和二手車銷售業務，該公司2019年的營收增量主要是不掙錢的二手車銷售業務帶來的，其二手車銷售業務收入達到了21.32億元，較2018年接近翻番，這項業務雖然貢獻了公司27.72%的收入且增長迅速，但該業務實際上卻是“賣得越多虧得越多”的虧損業務，造成了該公司去年超過5000萬元的毛利潤虧損；神州租車真正掙錢的車輛租賃業務2019年取得了55.59億元的收入，較2018年只小幅增長了4.09%，但即便如此，其車輛租賃業務的毛利潤率也較2018年略有下滑——以上兩大因素疊加，是導致神州租車2019年營收雖然增長但毛利潤卻反而縮水的主要原因。

不過，真正讓神州租車業績劇降并陷入虧損邊緣的，并不是其主營業務，問題出在了該公司的財務費用上面：2019年，神州租車的財務成本高達9.84億元，較2018年大幅增長了25.79%——由于香港會計口徑跟內地略有不同，神州租車這9.84億元的財務成本僅包括其報告期內的融資直接息費 利息和手續費 支出，并不包括匯兌損益和存款利息收入，而2019年神州租車的匯兌損失高達1.58億元，同時該公司另有8145萬元的存款利息收入，如果把這兩項考慮進去，以內地的口徑核算其財務費用，神州租車最終的財務費用將達到10.61億元。
此外，神州租車2019年的行政開支 內地的管理費 也達到了6.07億元，較2018年大幅增長了29.7%，但相對財務費用 基本沒有可降的空間 而言，其行政開支 未來有壓縮空間 并不算是導致該公司利潤劇降的核心因素，至于銷售費用及其他費用，對神州租車最終利潤的影響則更小得多——總體而言，讓神州租車2019年險些陷入虧損泥潭的決定性因素，還是在于其快速增長的財務費用，關于這一點，我們下文會進行更為深入的探討。
真假存款分析：
大存大貸，59億現金真實存在嗎？
神州租車的財務費用如此之高，當然主要是因其有息負債規模過大——這個不難理解，真正讓人難以理解的是：神州租車一邊高息對外巨額舉債的同時，卻又把數額非常可觀的大額資金低息存進了銀行——這或許才正是這只“陸正耀概念股”的財務數據真正讓人感到沒有安全感的地方。
截至2019年底，神州租車的有息負債余額達到了148.80億元，占其同期全部負債總額的比例高達90%，其有息負債結構主要包括：短期銀行及其他借款35.54億元和短期優先票據融資22.85億元；長期銀行及其他借款25.89億元和長期優先票據融資54.27億元；外加應付債券余額10.24億元——如果我們取期初和期末的有息負債中間值作為神州租車2019年的日均有息負債余額數的話，那么結合其9.84億元的財務成本計算，該公司2019年的平均年化融資成本達到了7.14%。

但奇怪的是，神州租車在有息負債極高和整體融資成本也不低的同時，該公司還保有數額相當巨大的各類銀行存款。截至2019年底，神州租車的現金總額達到了58.84億元，其中僅現金及現金等價物就有53.61億元——如果我們同樣取期初和期末的現金總額中間值作為其2019年的日均現金余額數的話，那么結合其8145萬元的利息收入計算，神州租車2019年的平均年化存款利息收益率只有1.74%。
也就是說，神州租車一邊以7.1%的融資成本高息舉債148.80億元，同時又以1.7%的低利息收益將58.84億元的巨額現金存進了銀行——透鏡公司研究注意到，這并不是2019年獨有的現象，神州租車長年都存在“巨額高息借款同時又大額低息存款”的現象，只不過2019年更明顯而已——如此反常的“大存大貸”通常是投資者判斷上市公司是否存在財務造假的重要線索，去年讓康美藥業(600518)和康得新(002450)財務造假行為漏出馬腳的正是這項反常指標：因為他們的賬面貨幣資金是假的，所以他們才看起來不缺錢，卻又拼命到處借錢。
而且，頗為玩味的是，透鏡公司研究發現，神州租車2019年的有息負債期末余額較期初凈增了22.28億元，而在同一時期內，該公司存在銀行里的各類現金總額同樣也凈增了24.46億元——兩項余額增量如此驚人接近，似乎難免不讓人發問：這豈不相當于神州租車2019年高息舉債借了22億，然后又將借來的錢順手低息存進了銀行？
透鏡公司研究注意到，截至2019年底，神州租車的流動資產達到了83.79億元，流動負債為72.90億元——其流動性并不存在問題；同時，神州租車的業務特點決定了其經營現金流回流預期極佳 因為無論是租車還是賣車，基本不存在賒賬，而且核心租車業務更是預付費形式，另外更有用戶押金作保，這個押金也是周轉資金流中極重要的一部分 ，即便其將流動比率控制到100%以內也問題不大 看看國內各航空公司資產負債表，因為預期經營現金回流極佳且融資能力好，他們通常將流動比率長年控制在30%-40%之間，這樣可以盡量降低負債壓力和財務支出，將資金的利用效率最大化 ，至于神州租車為何會在高息舉債的同時還保留如此巨額的現金儲備，這實在令人費解——神州租車這58.84億元的銀行存款確是毫無水分的真實存在嗎？
未來趨勢分析：
多重因素聯合絞殺，離賣車還債多遠？
神州租車為何借那么多錢？——從資產負債表結構不難看出，他們借錢主要是為了買車和對外股權投資：截至2019年底，神州租車資產負債表的租賃車輛賬面價值余額為107.92億元，股權投資賬面余額為28.01億元。
透鏡公司研究注意到，神州租車2019年共計提了18.36億元的租賃車輛折舊，同時其2019年期末和期初的租賃車輛賬面價值余額和股權投資余額還基本保持不變，這表明該公司2019年新購置了大約價值19億元的新車——這同時還意味著，神州租車的車隊和股權投資于2019年基本停止擴張了，處于規模維持狀態。
事實上，從神州租車去年巨額的財務費用支出也不難看出，該公司實際也已無力再繼續擴大舉債擴張車隊規模了。畢竟，借錢買車用于出租，這是一種重資本運營模式，這種模式之下，融資成本會直接限制神州租車的成長和擴張能力。

而且，不僅無力擴張，神州租車的存量有息負債的償還也成了問題。由于前期擴張過猛積累了大量的負債，同時公司主業的盈利能力又在下降，神州租車已經不可能憑借自身主營業務的造血能力來兌付源源不斷的到期信用負債了，重壓之下，該公司只能通過不斷借新還舊、展期滾動的動方式將大量的短期負債置換成長期負債——但如此置換之后，神州租車的整體負債壓力并未減小，反而平均融資成本還在急劇攀升。
2019年5月，神州租車將于今年2月到期的5億美元優先票據中的1.72億美元置換成了三年后到期的新長期優先票據，但付出的代價是：票面利率由原來的6.125%大幅上調至8.875%；同時神州租車還以同樣的成本又新發行了2億美元的長期優先票據，以償還于2019年11月到期的債務……
透鏡公司研究預計，由于有息負債過高，且融資成本還在大幅攀升，即便完全不考慮疫情的不利影響，快速增長的財務費用也可能讓神州租車今年陷入全面虧損；如果再把疫情的因素考慮進去，神州租車今年巨額虧損恐怕沒什么懸念——巨額虧損帶來的必然結果就是信用評級的下調，而信用評級的下調所導致的后果，可能已經不再簡單的只是融資成本再度繼續攀升的問題了，而很可能是神州租車能否繼續順利取得新融資的問題。
而且別忘了，神州租車還有一項甩不掉的負資產——“陸正耀概念股”這一標簽。瑞幸造假之后，陸正耀的個人信用已徹底破產，這難免會給神州租車未來的融資和發展制造難以抹掉的陰影，從這次陸氏低位甩賣神州租車無人問津便可見一斑。未來多重不利因素的聯合絞殺之下，神州租車會否陷入賣車還債的境地還很難說，若真不幸到那一步，那對于神州租車來說無異于一場資產清算。 透鏡公司研究：Lensresearch

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