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核心提示：
1. 神州租車截至去年底有息負(fù)債高達(dá)149億元，平均融資成本在7%左右；但其同期賬上的各類銀行存款也高達(dá)59億元，平均存款利息收益1.7%左右——而且，這不是神州租車2019年的獨(dú)有現(xiàn)象，該公司長年存在“巨額高息借款同時(shí)又大額低息存款”的奇怪現(xiàn)象，其賬上的59億貨幣資金是毫無水份的真實(shí)存在嗎？
2. 神州租車長年通過巨額舉債購置車輛用于出租運(yùn)營，其有息債務(wù)占到了總負(fù)債的九成，在這樣的重資本模式之下，該公司去年的財(cái)務(wù)費(fèi)用（融資息費(fèi)凈支出及匯兌損益）超過10億元，吃掉了公司大部分的毛利潤，導(dǎo)致該公司去年的歸屬股東凈利潤只有3078萬元，同比下滑近90%，財(cái)務(wù)費(fèi)用成為影響神州租車盈虧的決定性因素；
3. 低盈利、高負(fù)債之下，神州租車無力靠自身造血能力解決流動(dòng)性問題，只能通過借新還舊將大量的短期負(fù)債置換成長期負(fù)債，但代價(jià)是：其融資成本急劇攀升，即使完全不考慮疫情影響，快速增長的財(cái)務(wù)費(fèi)用也可能讓神州租車陷入虧損；再加上“陸正耀概念股”標(biāo)簽給神州租車融資制造的陰影，未來該公司會(huì)否走到賣車還債那一步，還未為可知……

瑞幸財(cái)務(wù)造假被證實(shí)之后，“陸正耀概念股”被推到了風(fēng)口浪尖，神州租車因受到牽連差點(diǎn)跌成了“仙股”，在申請停牌數(shù)天后，復(fù)牌的神州租車股價(jià)雖略有回升但仍較瑞幸事發(fā)前腰斬過半——顯然，香港投資者對這只“陸氏概念股”的疑慮基本未能消除，那他們到底擔(dān)心什么呢？
盈利能力分析：
主業(yè)問題不大，財(cái)務(wù)費(fèi)用決定盈虧
根據(jù)神州租車披露的2019年年報(bào)（該公司的2019財(cái)年即2019自然年），該公司2019年實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入76.91億元，較2018年同比增長19.35%；實(shí)現(xiàn)毛利潤18.37億元，較2018年同比減少11.84%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤不足3078萬元，較2018年同比驟減89.38%。
從利潤表數(shù)據(jù)來看，神州租車2019年之所以增收不增利，主要是兩個(gè)原因?qū)е碌模阂皇窃摴緢?bào)告期內(nèi)的營收增長主要是虧損業(yè)務(wù)帶來的，其盈利業(yè)務(wù)的收入增長幅度實(shí)際很小；二是該公司報(bào)告期的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅攀升，進(jìn)一步侵占了利潤空間。
神州租車主營業(yè)務(wù)主要分兩部分：車輛租賃業(yè)務(wù)和二手車銷售業(yè)務(wù)，該公司2019年的營收增量主要是不掙錢的二手車銷售業(yè)務(wù)帶來的，其二手車銷售業(yè)務(wù)收入達(dá)到了21.32億元，較2018年接近翻番，這項(xiàng)業(yè)務(wù)雖然貢獻(xiàn)了公司27.72%的收入且增長迅速，但該業(yè)務(wù)實(shí)際上卻是“賣得越多虧得越多”的虧損業(yè)務(wù)，造成了該公司去年超過5000萬元的毛利潤虧損；神州租車真正掙錢的車輛租賃業(yè)務(wù)2019年取得了55.59億元的收入，較2018年只小幅增長了4.09%，但即便如此，其車輛租賃業(yè)務(wù)的毛利潤率也較2018年略有下滑——以上兩大因素疊加，是導(dǎo)致神州租車2019年?duì)I收雖然增長但毛利潤卻反而縮水的主要原因。

不過，真正讓神州租車業(yè)績劇降并陷入虧損邊緣的，并不是其主營業(yè)務(wù)，問題出在了該公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用上面：2019年，神州租車的財(cái)務(wù)成本高達(dá)9.84億元，較2018年大幅增長了25.79%——由于香港會(huì)計(jì)口徑跟內(nèi)地略有不同，神州租車這9.84億元的財(cái)務(wù)成本僅包括其報(bào)告期內(nèi)的融資直接息費(fèi)（利息和手續(xù)費(fèi)）支出，并不包括匯兌損益和存款利息收入，而2019年神州租車的匯兌損失高達(dá)1.58億元，同時(shí)該公司另有8145萬元的存款利息收入，如果把這兩項(xiàng)考慮進(jìn)去，以內(nèi)地的口徑核算其財(cái)務(wù)費(fèi)用，神州租車最終的財(cái)務(wù)費(fèi)用將達(dá)到10.61億元。
此外，神州租車2019年的行政開支（內(nèi)地的管理費(fèi)）也達(dá)到了6.07億元，較2018年大幅增長了29.7%，但相對財(cái)務(wù)費(fèi)用（基本沒有可降的空間）而言，其行政開支（未來有壓縮空間）并不算是導(dǎo)致該公司利潤劇降的核心因素，至于銷售費(fèi)用及其他費(fèi)用，對神州租車最終利潤的影響則更小得多——總體而言，讓神州租車2019年險(xiǎn)些陷入虧損泥潭的決定性因素，還是在于其快速增長的財(cái)務(wù)費(fèi)用，關(guān)于這一點(diǎn)，我們下文會(huì)進(jìn)行更為深入的探討。
真假存款分析：
大存大貸，59億現(xiàn)金真實(shí)存在嗎？
神州租車的財(cái)務(wù)費(fèi)用如此之高，當(dāng)然主要是因其有息負(fù)債規(guī)模過大——這個(gè)不難理解，真正讓人難以理解的是：神州租車一邊高息對外巨額舉債的同時(shí)，卻又把數(shù)額非常可觀的大額資金低息存進(jìn)了銀行——這或許才正是這只“陸正耀概念股”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真正讓人感到?jīng)]有安全感的地方。
截至2019年底，神州租車的有息負(fù)債余額達(dá)到了148.80億元，占其同期全部負(fù)債總額的比例高達(dá)90%，其有息負(fù)債結(jié)構(gòu)主要包括：短期銀行及其他借款35.54億元和短期優(yōu)先票據(jù)融資22.85億元；長期銀行及其他借款25.89億元和長期優(yōu)先票據(jù)融資54.27億元；外加應(yīng)付債券余額10.24億元——如果我們?nèi)∑诔鹾推谀┑挠邢⒇?fù)債中間值作為神州租車2019年的日均有息負(fù)債余額數(shù)的話，那么結(jié)合其9.84億元的財(cái)務(wù)成本計(jì)算，該公司2019年的平均年化融資成本達(dá)到了7.14%。

但奇怪的是，神州租車在有息負(fù)債極高和整體融資成本也不低的同時(shí)，該公司還保有數(shù)額相當(dāng)巨大的各類銀行存款。截至2019年底，神州租車的現(xiàn)金總額達(dá)到了58.84億元，其中僅現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物就有53.61億元——如果我們同樣取期初和期末的現(xiàn)金總額中間值作為其2019年的日均現(xiàn)金余額數(shù)的話，那么結(jié)合其8145萬元的利息收入計(jì)算，神州租車2019年的平均年化存款利息收益率只有1.74%。
也就是說，神州租車一邊以7.1%的融資成本高息舉債148.80億元，同時(shí)又以1.7%的低利息收益將58.84億元的巨額現(xiàn)金存進(jìn)了銀行——透鏡公司研究注意到，這并不是2019年獨(dú)有的現(xiàn)象，神州租車長年都存在“巨額高息借款同時(shí)又大額低息存款”的現(xiàn)象，只不過2019年更明顯而已——如此反常的“大存大貸”通常是投資者判斷上市公司是否存在財(cái)務(wù)造假的重要線索，去年讓康美藥業(yè)和康得新財(cái)務(wù)造假行為漏出馬腳的正是這項(xiàng)反常指標(biāo)：因?yàn)樗麄兊馁~面貨幣資金是假的，所以他們才看起來不缺錢，卻又拼命到處借錢。
而且，頗為玩味的是，透鏡公司研究發(fā)現(xiàn)，神州租車2019年的有息負(fù)債期末余額較期初凈增了22.28億元，而在同一時(shí)期內(nèi)，該公司存在銀行里的各類現(xiàn)金總額同樣也凈增了24.46億元——兩項(xiàng)余額增量如此驚人接近，似乎難免不讓人發(fā)問：這豈不相當(dāng)于神州租車2019年高息舉債借了22億，然后又將借來的錢順手低息存進(jìn)了銀行？
透鏡公司研究注意到，截至2019年底，神州租車的流動(dòng)資產(chǎn)達(dá)到了83.79億元，流動(dòng)負(fù)債為72.90億元——其流動(dòng)性并不存在問題；同時(shí)，神州租車的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了其經(jīng)營現(xiàn)金流回流預(yù)期極佳（因?yàn)闊o論是租車還是賣車，基本不存在賒賬，而且核心租車業(yè)務(wù)更是預(yù)付費(fèi)形式，另外更有用戶押金作保，這個(gè)押金也是周轉(zhuǎn)資金流中極重要的一部分），即便其將流動(dòng)比率控制到100%以內(nèi)也問題不大（看看國內(nèi)各航空公司資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)轭A(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金回流極佳且融資能力好，他們通常將流動(dòng)比率長年控制在30%-40%之間，這樣可以盡量降低負(fù)債壓力和財(cái)務(wù)支出，將資金的利用效率最大化），至于神州租車為何會(huì)在高息舉債的同時(shí)還保留如此巨額的現(xiàn)金儲備，這實(shí)在令人費(fèi)解——神州租車這58.84億元的銀行存款確是毫無水分的真實(shí)存在嗎？
未來趨勢分析：
多重因素聯(lián)合絞殺，離賣車還債多遠(yuǎn)？
神州租車為何借那么多錢？——從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不難看出，他們借錢主要是為了買車和對外股權(quán)投資：截至2019年底，神州租車資產(chǎn)負(fù)債表的租賃車輛賬面價(jià)值余額為107.92億元，股權(quán)投資賬面余額為28.01億元。
透鏡公司研究注意到，神州租車2019年共計(jì)提了18.36億元的租賃車輛折舊，同時(shí)其2019年期末和期初的租賃車輛賬面價(jià)值余額和股權(quán)投資余額還基本保持不變，這表明該公司2019年新購置了大約價(jià)值19億元的新車——這同時(shí)還意味著，神州租車的車隊(duì)和股權(quán)投資于2019年基本停止擴(kuò)張了，處于規(guī)模維持狀態(tài)。
事實(shí)上，從神州租車去年巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出也不難看出，該公司實(shí)際也已無力再繼續(xù)擴(kuò)大舉債擴(kuò)張車隊(duì)規(guī)模了。畢竟，借錢買車用于出租，這是一種重資本運(yùn)營模式，這種模式之下，融資成本會(huì)直接限制神州租車的成長和擴(kuò)張能力。

而且，不僅無力擴(kuò)張，神州租車的存量有息負(fù)債的償還也成了問題。由于前期擴(kuò)張過猛積累了大量的負(fù)債，同時(shí)公司主業(yè)的盈利能力又在下降，神州租車已經(jīng)不可能憑借自身主營業(yè)務(wù)的造血能力來兌付源源不斷的到期信用負(fù)債了，重壓之下，該公司只能通過不斷借新還舊、展期滾動(dòng)的動(dòng)方式將大量的短期負(fù)債置換成長期負(fù)債——但如此置換之后，神州租車的整體負(fù)債壓力并未減小，反而平均融資成本還在急劇攀升。
2019年5月，神州租車將于今年2月到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)中的1.72億美元置換成了三年后到期的新長期優(yōu)先票據(jù)，但付出的代價(jià)是：票面利率由原來的6.125%大幅上調(diào)至8.875%；同時(shí)神州租車還以同樣的成本又新發(fā)行了2億美元的長期優(yōu)先票據(jù)，以償還于2019年11月到期的債務(wù)……
透鏡公司研究預(yù)計(jì)，由于有息負(fù)債過高，且融資成本還在大幅攀升，即便完全不考慮疫情的不利影響，快速增長的財(cái)務(wù)費(fèi)用也可能讓神州租車今年陷入全面虧損；如果再把疫情的因素考慮進(jìn)去，神州租車今年巨額虧損恐怕沒什么懸念——巨額虧損帶來的必然結(jié)果就是信用評級的下調(diào)，而信用評級的下調(diào)所導(dǎo)致的后果，可能已經(jīng)不再簡單的只是融資成本再度繼續(xù)攀升的問題了，而很可能是神州租車能否繼續(xù)順利取得新融資的問題。
而且別忘了，神州租車還有一項(xiàng)甩不掉的負(fù)資產(chǎn)——“陸正耀概念股”這一標(biāo)簽。瑞幸造假之后，陸正耀的個(gè)人信用已徹底破產(chǎn)，這難免會(huì)給神州租車未來的融資和發(fā)展制造難以抹掉的陰影，從這次陸氏低位甩賣神州租車無人問津便可見一斑。未來多重不利因素的聯(lián)合絞殺之下，神州租車會(huì)否陷入賣車還債的境地還很難說，若真不幸到那一步，那對于神州租車來說無異于一場資產(chǎn)清算。(透鏡公司研究：Lensresearch）
經(jīng)典研究回顧：
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