美國人理解的流媒體，基本是以奈飛為標(biāo)桿的。奈飛的全球擴(kuò)張順利，且沒有遇到“三國殺”這種激烈競爭的局面，也因此實現(xiàn)了盈利，但是，公司的自由現(xiàn)金流依然是負(fù)的。因此，同樣主要依賴會員訂閱收入的愛奇藝，成立10年甚至都沒有實現(xiàn)盈利，很容易被認(rèn)為“商業(yè)泡沫”。

昨晚Wolfpack Research發(fā)布了做空愛奇藝的報告，這個名不見經(jīng)傳的小網(wǎng)站甚至一度都達(dá)到帶寬限制了。
國外投資者注意它，一個原因是趁瑞幸失火打劫中國公司，另外就是愛奇藝有往“中國奈飛”發(fā)展的趨勢，容易被關(guān)注到。
但老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，Wolfpack畢竟不是渾水這樣頂級專業(yè)盡職的研究機構(gòu)，它的方式方法并不科學(xué)，報告可謂是槽點大于可信。
Q：Wolfpack質(zhì)疑愛奇藝用戶數(shù)據(jù)的理由是什么？是不是有足夠說服力？
A：這一點的證據(jù)主要來自兩家可以進(jìn)入愛奇藝后臺系統(tǒng)的廣告公司和三方行研機構(gòu)Questmobile的春節(jié)調(diào)查，前者提供給了19個一線城市的數(shù)據(jù)和人口較少的地區(qū)的熱度值，均與愛奇藝公布的數(shù)據(jù)有差距。
兩家廣告公司是什么來頭我們暫且不止，是不是有頂級權(quán)限也不可知，能不能反應(yīng)愛奇藝真實流量很難說，甚至到底是不是愛奇藝的廣告商也無法證明。很奇怪的是，為什么跟愛奇藝合作的廣告公司要去反捅愛奇藝一刀？即便認(rèn)為是騰訊、優(yōu)酷甚至奈飛等安排的商業(yè)間諜，短期捅了愛奇藝，長期對整個視頻行業(yè)都不利，這從邏輯上就說不過去。就算這兩家的確是愛奇藝合作的廣告商，私自給第三方透露商業(yè)機密數(shù)據(jù)本身就是犯罪，如果被曝光基本上是在行業(yè)里混不下去了。
此外，這些數(shù)據(jù)主要來自一線城市，而視頻網(wǎng)站的用戶是“上浮”下沉都有的，三四線構(gòu)成了重要的用戶占比。
Questmobile的春節(jié)調(diào)查數(shù)據(jù)則是建立在疫情期間，這一期間的數(shù)據(jù)較為特殊，且三方數(shù)據(jù)商的統(tǒng)計口徑很有可能有很大的不同，不同三方間的數(shù)據(jù)也是不同的，比如日均移動dl設(shè)備數(shù)是不是包含PC。而愛奇藝Q1財報暫未公布，我們并不能得知最終的情況，可以再觀察。
但僅憑目前的證據(jù)，是完全不足以說明數(shù)據(jù)不真實的。
Q: Wolfpack質(zhì)疑愛奇藝收入的理由是什么？有沒有足夠的說服力？
A：Wolfpack認(rèn)為愛奇藝2019年公布的290億元營收其實可能只有160億元，按照這個比例，虛增的金額非常大。主要理由是有幾個：第一、愛奇藝收入關(guān)于合資公司，雙方在財務(wù)計算中存在不符，是可以讓審計去調(diào)查，并且最終修正的。而這一數(shù)據(jù)已經(jīng)得到了審計的確認(rèn)（雖然安永最近也在風(fēng)口浪尖上），并且在年報上簽字了。
上海市工商局公布的廣告收入數(shù)據(jù)，一方面和愛奇藝本身業(yè)務(wù)劃分時的定義標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)計口徑不同，另一方面可能是從稅收的角度出發(fā)，而公司合理避稅是非常常見且必要的（蘋果谷歌在歐洲避了上百億美元的稅）。
遞延收入的疑問，是學(xué)過財務(wù)管理的人最容易關(guān)注到的，而對于版權(quán)收入的金額，報告中說“中國非獨播劇集授權(quán)費是幾千元”，顯然不太了解中國國情，中國是為數(shù)不多影視娛樂成本高高在上的國家，看看明星們的收入就知道了。同時，愛奇藝自制劇都是往精品模式去的，與行業(yè)平均的打鬼子的劇的成本顯然不是一個數(shù)量級的。
這些數(shù)據(jù)，審計都審過，沒覺得是問題才簽字的。
Q：為什么愛奇藝會成為做空目標(biāo)？
A：美國人理解的流媒體，基本是以奈飛為標(biāo)桿的。奈飛的全球擴(kuò)張順利，且沒有遇到“三國殺”這種激烈競爭的局面，也因此實現(xiàn)了盈利，但是，公司的自由現(xiàn)金流依然是負(fù)的。因此，同樣主要依賴會員訂閱收入的愛奇藝，成立10年甚至都沒有實現(xiàn)盈利，很容易被認(rèn)為“商業(yè)泡沫”，這就會有更多人想去戳它。
近些年來，那些燒錢流血公司紛紛選擇ipo作為融資手段，一方面補充現(xiàn)金，另一方面也方便前期投資者兌現(xiàn)。自從Wework巨虧被行業(yè)口水淹出了二級市場，很多投研機構(gòu)對一直不能盈利、商業(yè)模式存疑的二級市場上市公司產(chǎn)生懷疑，把他們作為目標(biāo)。愛奇藝也因此成為其中之一。
此外，中國的這些互聯(lián)網(wǎng)公司成立晚，發(fā)展時間短，但是增長卻巨大，且數(shù)據(jù)還很漂亮，難免會引來投資者的懷疑。雖然移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中的確存在注水的數(shù)據(jù)，但并不代表每家公司都會采用惡意作假的方式對待財報。而中國企業(yè)面臨的商業(yè)環(huán)境，自身的企業(yè)文化和美國的公司有很大不同，這也造成了不同國家投資者、投研機構(gòu)觀點上的分歧。
Q：愛奇藝目前的股東分布、機構(gòu)持倉情況如何？
A：愛奇藝的大股東是百度，持股56%，國內(nèi)的高瓴資本持倉14.47%。此外，施羅德、小摩、德銀、美銀、先鋒集團(tuán)、瑞信、高盛、貝萊德、小摩、富國銀行等重要的銀行也主動或被動持有。挪威中央銀行、日本養(yǎng)老金、加拿大年金、三井住友信托、加州信托、北美信托等主權(quán)或者其他財富管理機構(gòu)都有持倉。
雖然百度是大股東，但是愛奇藝的整體持倉分散程度還是非常高的，大部分也都是長期投資者，相比也是看好中國的流媒體行業(yè)，跟瑞幸這種資本密集的還是有所區(qū)別。
Q：愛奇藝連年虧損，商業(yè)模式是否成立？
A：老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，比起質(zhì)疑其數(shù)據(jù)上的水分，愛奇藝的商業(yè)模式以及國內(nèi)流媒體行業(yè)的續(xù)存發(fā)展才是更值得被關(guān)注的。商業(yè)模式將決定企業(yè)未來。這些通過燒錢就可以換市場的行業(yè)，一直被認(rèn)為沒有足夠深的護(hù)城河，不僅僅在視頻流媒體行業(yè)，還在共享出行、外賣、電商等行業(yè)都存在，典型的企業(yè)包括Uber、滴滴、Grubhub、（前期的）美團(tuán)、拼多多、（前期的）京東等。其中，美團(tuán)、京東等通過取得市占率優(yōu)勢獲得規(guī)模效應(yīng)，再加上自己其他的運營優(yōu)勢，已經(jīng)實現(xiàn)扭虧為盈，等于告訴投資者這種商業(yè)模式的成功，而共享出行的Uber、滴滴等還在磨合前行中。
國內(nèi)流媒體視頻行業(yè)遇到的問題也大同小異，就是競爭帶來的巨額費用。這不僅表現(xiàn)在高昂的市場營銷費用，還有巨大的內(nèi)容制作成本。目前PGC視頻的騰訊、愛奇藝以及規(guī)模稍小的優(yōu)酷雖然已經(jīng)沒有此前那樣更激進(jìn)地?zé)X拼市場，但依然免不了虧損。任何一個行業(yè)，長期虧損、且現(xiàn)金流還是負(fù)的公司是維持不下去的，或出現(xiàn)行業(yè)間的整合，或部分競爭者退出市場。雖然對用戶來說并不友好，但是從投資者的角度上來看，只有獲得更大的市場壟斷，才能有更高的議價權(quán)，最終實現(xiàn)盈利。
Q：做空機構(gòu)接連盯上中概股，會產(chǎn)生什么樣的沖擊？
A：中概股在美股市場上數(shù)次被爆出財務(wù)造假，其實已經(jīng)產(chǎn)生了不少后果——在美上市的其它中國公司估值容易偏低，流動性也欠缺。造假若是坐實，除了面臨投資者的巨額索賠、監(jiān)管的巨額處罰之外，監(jiān)管也可能出臺更嚴(yán)厲的法案，此外，國內(nèi)證監(jiān)會也可能因此加強離岸公司的監(jiān)管。
被做空機構(gòu)盯上，并出具做空報告的公司，一般需要發(fā)聲明，并且在一定時間內(nèi)啟動dl審計委員會的調(diào)查。好在愛奇藝這次已經(jīng)是在年報后，也就是數(shù)據(jù)都由審計背書，因此最終不太容易被監(jiān)管處理。
同時，也不必一概而論看衰中概股。信用的主體是公司，中國也有好的公司，國外也有造假的公司。譴責(zé)個別造假的，不必上綱上線到國家層面。
本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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