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今年以來，可轉債市場持續火爆，部分個券的成交量和收益率大幅攀升，吸引了大量投資者參與的同時，也引發了個券過度“炒作”的質疑。
搜狐財經《基金佳問》欄目，對話各行業具有影響力的基金經理，結合目前經濟形式，解讀不同行業細分領域的投資策略，展望各行業板塊中長期的投資機遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金產品。
做客本期《基金佳問》的基金經理，是來自博時基金的可轉債ETF基金經理鄧欣雨，本期的分享主題是拆解當前可轉債市場，講解投資者進入可轉債市場應注意的問題。

鄧欣雨2008年碩士研究生畢業后加入博時基金管理有限公司，現任博時穩健回報債券型證券投資基金 LOF 、博時轉債增強債券型證券投資基金、博時穩悅63個月定期開放債券型證券投資基金、博時穩定價值債券投資基金、博時中證可轉債及可交換債券交易型開放式證券投資基金的基金經理。
近期，在新冠肺炎以及油價暴跌的雙重重壓下，a股市場充滿變數，各大板塊持續震蕩，然而可轉債市場異常火爆，呈現出dl行情。
不僅如此，可轉債發行量持續攀升，據767股票知識網數據統計，今年一季度A股市場共發行了46只可轉債。截至4月7日開盤，據同花順(300033)顯示，凱龍轉債、翔港轉債以及泰晶轉債盤中領漲，漲幅分別為11.87%、8.05%和7.70%。
本月內，多只可轉債漲幅驚人，其中，泰晶轉債、新天轉債、通光轉債等一個月內漲幅均超150%。
暴漲的同時，還有部分個券大幅回落。截至4月7日開盤，迪貝轉債、尚榮轉債、星帥轉債盤中跌幅分別為4.57%、2.02%和1.45%。
可轉債市場持續火熱，有市場觀點認為目前可轉債存在“炒作”風險。針對可轉債炒作，深交所表示，將成為炒作熱點的可轉債納入重點監控證券名單，對發現的異常交易行為及時出手、精準打擊；對漲跌異常的可轉債交易開展專項核查，對涉嫌市場操縱、內幕交易等違法違規行為，均及時上報證監會。
興業證券(601377)分析認為，近期可轉債成交量放大現象從小規模、低評級轉債拓展到部分機構投資者持倉品種，這吸引了機構投資者的參與。
面對當前海外疫情擴散對債市行情的影響，鄧欣雨表示，近日流動性沖擊有緩和跡象，但疫情仍加速擴散，持續時間越長、擴散范圍越廣意味著經濟停擺時間越長、沖擊越劇烈，海外債市從流動性沖擊轉而對經濟衰退的預期，海外收益率顯著下行。
鄧欣雨認為，近期市場上部分存量規模偏小的個券波動非常大，表現經常脫離正股，換手率高，炒作味道很強，這很可能是部分資金利用可轉債T+0交易機制，選擇部分規模很小且正股可能有話題的標的，進行瘋狂短線交易下的炒作。
鄧欣雨補充稱，這種嚴重脫離實際價值之上的炒作是短暫的，最終會回歸價值本源，建議投資者回避此類個券的交易，風險與收益嚴重不匹配，從風險角度考慮，建議投資者關注絕對價格偏高且轉股溢價率偏高的個券的風險。
基金佳問：受疫情影響，近期國外資本市場出現了劇烈波動，為緩解市場流動性危機及刺激經濟，包括美國在內許多國家出臺量化寬松政策，美聯儲將利率降為零，美國十年期國債收益率創歷史新低，海外債券市場收益率直線下降，這對國內債券市場有什么影響？
鄧欣雨：海外疫情的升級超出市場預期，美聯儲等各大央行為化解流動性危機和經濟沖擊推出大量寬松政策，近日流動性沖擊有緩和跡象，但疫情仍加速擴散，持續時間越長、擴散范圍越廣意味著經濟停擺時間越長、沖擊越劇烈，海外債市從流動性沖擊轉而對經濟衰退的預期，海外收益率顯著下行。
全球供應鏈的停擺，中國受到顯著的外需沖擊，寬松的政策能緩解流動性壓力，但只要疫情未有效控制，需求就難以顯著恢復。國內來看，疫情導致一季度經濟深坑為市場共識，而二季度外需的沖擊使得基本面迅速顯著反彈難度加大，基本面的疲弱，以及歷史高位的中美利差，對債市有利。
惡化的經濟基本面和寬松的流動性，都有利于收益率的下行，但我們也要看到收益率的下行空間依然受制于銀行的負債成本。在銀行負債成本不顯著下行的情形下，收益率下行的空間也受到一定的制約。
基金佳問：國內目前也在醞釀經濟刺激政策，降準、降息成為了很多機構預測央行今后會采取的措施，如果央行雙降，對債券市場會產生什么影響？
鄧欣雨：海外疫情升級的初期，相較于海外央行的巨量寬松，中國央行的貨幣政策保持了一定的定力，加上長端利率處于歷史偏低水平，資產端下行幅度快于機構負債端下行幅度，市場缺少配置盤發力，國內收益率下行幅度明顯弱于海外。
近期政治局會議明確加大宏觀政策對沖力度，貨幣政策預計將更加寬松，引導實體融資利率下行，預計二季度降準的空間逐步打開，公開市場降息也有空間，考慮有效引導融資成本下行需要降低銀行負債端成本壓力，未來央行還可能下調存款利率，但考慮到通脹仍在高位、理財收益率仍相對剛性，存款端下行空間或相對有限。
目前來看，如果僅僅是調低OMO利率和存款準備金率，有利于降低股份行和中小行的負債成本，但對于大行負債成本的作用有限。大行負債成本的下行，仍依賴于存款基準利率的下調，因此收益率下行空間的打開，仍需要存款基準利率的下調。
基金佳問：除了貨幣政策，發行特別國債、地方專項債、提高財政赤字率也被提上議程，這類政策對債券投資會產生什么影響？
鄧欣雨：政治局會議明確提出更積極的財政政策，包括提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債等，這反映中央政府加杠桿對沖基本面下行的方向是明確的，但政策的對沖力度尚存在一定的不確定性。目前政府政策仍顯示較強的定力，較高的宏觀杠桿率也約束了政策刺激的空間，政策對沖可能更多為托底，暫時也看不到地產需求端強刺激。
未來收益率的方向取決于政策對沖的力度，若政策刺激的力度不強，僅僅是托底性質，那么在寬松的貨幣政策下，收益率將跟隨名義增速的下行而繼續震蕩下行；但若政府的刺激力度較強，將有可能導致潛在產出缺口的顯著撕裂，則收益率或有較大的上行壓力。
基金佳問：海外疫情擴散，為宏觀經濟走勢增加了新的不確定性。而近兩年來經濟下行導致的信用債市場違約風險高發，個券的風險事件影響到了基金等參與債券投資的金融產品收益，這種信用風險是否會因經濟形勢的不確定性而加劇，投資企業信用債的投資者如何“避雷”？
鄧欣雨：今年以來，境內外新冠疫情的發酵擴散對信用債發行人的盈利獲現、資產質量造成了不同程度的影響，部分發行人信用資質邊際變化。疫情下部分行業經營相對承壓，海外疫情擴散對海外收入與海外資產占比較高的主體也形成一定沖擊。
信用債投資需要進行精細化研究，定量判斷與定性分析相結合，從宏觀經濟環境、區域經濟環境、中觀行業層面及微觀發行主體層面等多維度因素衡量企業經營風險，并結合會計質量、財務穩健性、盈利能力及流動性等對企業財務風險進行分析，對具體債項而言還需結合外部增信措施等進行綜合判斷。建立優秀的信用研究團隊并對重點公司進行緊密調研跟蹤，顯得非常重要。
基金佳問：從股票型基金的發行火爆和債券型基金的遇冷，我們能夠看到，股市和債市的蹺蹺板效應似乎正在顯露，股票類權益資產被市場關注的更多，這會不會導致未來股市和債市蹺蹺板效應擴大，走出股牛債熊的市場格局，對投資者來說，此時投資債市的話，是一個合適的時機嗎？
鄧欣雨：可轉債融合了股票和債券特性，優化了風險收益特征，從交易和配置角度看都值得重視。統計2003年至今回報情況顯示，中證轉債及可交債指數復合年化收益率為8.19%，相比之下，中債總財富指數年化收益率為3.83%，上證綜指年化收益率為4.47%，滬深300指數為7.62%。
顯然從長期角度看，可轉債市場的年化回報明顯高于純債市場，也明顯好于上證綜指和滬深300指數。從絕對價格角度看，當前水平處于中等位置。受到全球疫情擴散影響，風險資產出現顯著回調，可轉債價格也回落不小，但仍處于19年以來的上升趨勢中。
從一些估值指標對比看，未來風險資產更占優，而且經調整后可轉債絕對價格的吸引力重現。需求方面固收類投資者對可轉債的關注越來越多，考慮到純債市場收益率已偏低，未來純債回報空間可能難完全達到投資者收益訴求，向可轉債市場要收益或是趨勢。
從一年維度看，雖然受疫情影響，全球經濟有步入短暫衰退的風險，不過國內受沖擊最嚴重的時期已過，只是貿易這塊可能會存在進一步低于預期的情況，整體上看國內經濟未來處于逐步恢復中，且相比海外發達國家，中國在貨幣財政政策方面可操作的空間仍然比較大，也更具靈活性。
從大的趨勢看，有一些積極的因素值得重視：1 貨幣環境維持寬松，進一步寬松的概率仍偏大，且具有空間；2 財政上的逆周期調控力度加大，寬信用的推進，政策對企業有利；3 資本市場的政策持續友好；4 核心風險資產估值偏低。當前時期可重點把握配置可轉債資產的投資時機。
基金佳問：現在市場上債券型基金可選擇投資標的也出現了不同類型，諸如指數型的ETF基金、投資可轉債以及配置一定股票的混合型債券基金，還有就是純債型基金，這幾類基金產品您都管理過，有何區別，分別適合哪些風險偏好的投資者？
鄧欣雨：可轉債基金主要投資可轉債這一類品種，可轉債波動性顯著高于純債，對投資者的風險承受能力要求相對偏高，被動型的指數ETF適合作為一類資產配置工具，同時兼具交易性。純債債基金可能比較適合風險偏好偏低且追求獲取票息價值實現穩健增值的投資者。
基金佳問：從去年開始，可轉債的發行量大幅增加，被稱為轉債大年，可轉債既有債券的穩定性，又具有股票收益的彈性，成為很多投資者青睞的投資標的，對于可轉債投資，投資者需要注意什么，選擇標的時重點關注的指標有哪些？
鄧欣雨：長期看可轉債市場的年化回報明顯高于純債市場，略低于股票市場，如03年至19年，中證轉債指數復合年化收益率在7.6%，同期中債總財富指數年收益率為3.7%，萬得全A指數年收益率為9.2%，而同期上證綜指年回報是4.9%. 數據
投資者參與可轉債投資主要有以下兩種方式。首先，除了打新外，跟股票一樣可在證券交易市場直接參與二級交易。其次，可轉債主題公募基金。這更適合不具備轉債專業投研能力的投資者、沒有精力親自做投資的投資者、想要一籃子便捷配置可轉債資產的投資者等。可以分為主動型可轉債主題基金和被動型可轉債主題基金。
主動型可轉債主題基金以可轉債投資為主，一般可轉債的投資比例不低于基金固收類資產的80%，主要依靠基金經理對可轉債的主動研究和投資能力，通過投資優質的可轉債資產，為投資者實現不錯的可轉債投資收益。
而被動型可轉債主題基金也分為普通可轉債指數基金以及可轉債類ETF，二者都被動跟蹤市場上的轉債指數，沒有主動擇券判斷等導致的問題，追求跟轉債指數接近的收益，其中ETF則還可以在場內交易，交易靈活、透明度高、流動性好，是投資者一籃子配置轉債類資產的優質投資工具。
此外，可轉債實行+0交易制度，即當日買入的可轉債可當日賣出，另外可轉債不設10%的漲跌停板。可重點關注以下幾個指標：
1 可轉債的純債價值：可轉債的純債價值，就是指投資時在不考慮轉換成股票的情況下，把它當成普通債券投資的當下價值，即可轉債的“保底”或“債底”，一般來說，可轉債的價格比較難跌到純債價值以下，也是可轉債“退可守”的依據。
2 純債溢價率：純債溢價率通常用來衡量可轉債的債性和向下空間。純債溢價率 = 市場價格－純債價值 /純債價值，一般來說，純債溢價率越低，表示債性越強，可能的向下空間越小；純債溢價率越高，表示債性越弱，可能的下跌空間越大。
3 可轉債的轉換價值：可轉債的轉換價值表示可轉債投資人將所持可轉債按照執行價格轉換成股票后的當前價值為多少。轉換價值=100/轉股執行價格×正股當前價格，轉換價值越高，說明當前正股的價格走勢越強勁，可轉債未來的投資價值也就越高。
4 轉股溢價率：轉股溢價率通常用來衡量可轉債的股性。轉股溢價率= 轉債價格－轉換價值 /轉換價值；一般來說轉股溢價率越低，說明可轉債的股性越好，進攻性越強；轉股溢價率越高則說明轉債定位較高，風險相對較大。
基金佳問：近期很多可轉債出現日內暴漲暴跌行情，原因是什么，這對于投資可轉債的基金來說，是否也會造成影響？
鄧欣雨：近期市場上部分存量規模偏小的個券波動非常大，表現經常脫離正股，換手率高，炒作味道很強，這很可能是部分資金利用可轉債T+0交易機制，選擇部分規模很小且正股可能有話題的標的，進行瘋狂短線交易下的炒作。
我們認為這種嚴重脫離實際價值之上的炒作是短暫的，最終會回歸價值本源，建議投資者回避此類個券的交易，風險與收益嚴重不匹配，從風險角度考慮，建議投資者關注絕對價格偏高且轉股溢價率偏高的個券的風險。
比如簡單地說價格在150以上還有明顯偏正的轉股溢價率 如20%以上轉股溢價率 ，另外對一些價格在120以上且轉股溢價率也顯著偏高的個券需要認真甄別是否存在炒作風險。可轉債基金在投資的時候很謹慎考慮分析市場的這種不合理現象，不參加此類交易。
基金佳問：在純債券型基金投資選擇上，還存在短債基金、中短債基金以及長債基金，這幾類基金除了持有的債券期限不同外，還有哪些區別，投資者又該如何選擇？
鄧欣雨：最重要的區別就是投資債券的期限不同。短期限的波動相對小一些，收益預期方面也會適當降低一些。
基金佳問：您長期從事固定收益資產研究，也管理過很多債券型基金，有些債券基金產品在您任職期間收益遠高于貨幣基金和部分股票型基金，相比于股票基金經理，您的投資理念和策略有何不同之處，如何能做到超額收益？
鄧欣雨：我個人主要是希望可以尋找估值相對便宜或正股有潛力的個券。
在投資上，一方面需要考量標的正股基本面，一方面也需要重視可轉債自身含權的特征。比如投資一只可轉債，首先研究好標的正股的基本面是重要的，但如果可轉債的絕對價格或整體估值明顯偏低時，那么個券投資可適當降低對正股預判準確性的要求。
可轉債投資需要一定的逆向思考，在市場極度悲觀時需要考慮市場機會的出現，明顯樂觀時要注意止盈，從市場平均價格的歷史走勢看，可以發現大部分時期可轉債平均價格位于100到120元之間，特別是低于100元的機會非常少，因此在低位配置很難犯錯，高價位出現時適當鎖定收益也是不錯的選擇。
我們做過一些細分指數策略研究，發現適度止盈一方面可降低波動和回撤，一方面也提高了長期回報率，比如利用可轉債“退可守”的特征，價格在偏低時就進行配置，如低于105元，持有等待價格回升到115元或以上時獲利了結。

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