文 / 財富指北高級研究員 葛壽凈
《a股一周觀點綜述》是財富指北超級會員的專屬內參，幫助會員一文看懂全市場主流市場機構及大咖的核心觀點。本期共匯總分析了近30家機構近一周的觀點，參考資料共42篇，全文近2.7萬字，主要包括五個部分：宏觀經濟、市場策略、行業選擇、主題投資和個股分析，每周一我們還會在會員社群準時直播解讀A股市場，歡迎掃描頭圖二維碼解鎖。
目 錄
一、宏觀經濟
（一）國際宏觀：海外疫情加重，全球衰退成定局，會否全球危機要看居民部門
（二）國內宏觀：經濟緩慢恢復，全球政策救市下，國內也會有所克制的加碼
二、市場策略
（一）大勢研判：短期恐慌降低可蓄勢布局，中期向上格局不變
（二）投資節奏：短期關注超跌價值白馬，中期主線為科技+券商
三、行業選擇
（一）消費板塊：醫藥、生物
（二）科技板塊：5G、通信
四、市場策略：新基建：5G、特高壓、人工智能、充電樁
五、個股分析：星網銳捷、亨通光電、寧德時代、許繼電氣等
宏觀經濟
（一）國際宏觀：海外疫情加重，全球衰退成定局，會否全球危機要看居民部門
首席點評：海外疫情情況？不斷加重，美國累計確診已經超過中國，眾多國家紛紛禁飛，商業活動也重演國內之前馬路上人煙稀少的局面，這次變成海外按下了暫停鍵。國內表現較好，但輸入病例持續增多，國際專家甚至聲稱可能會有二次沖擊，防疫仍然在進行中。目前復工情況，整體表現較好，對經濟會有拉動。
經濟衰退or經濟危機？當下全球衰退已成定局；但全球危機仍缺少證據。兩者的本質區別是居民部門的資產負債表是否惡化，如果惡化了則為經濟危機，需要通過無風險利率中樞長期下移來不斷修復。而發達國家，主要看人口老齡化（人口結構）與地產泡沫（杠桿率）情況，目前整體情況尚好，更多是局部沖擊。不過金融市場風險層面之前已經炸了很多，目前短期情緒有所緩和。但實體PMI數據和失業率數據未來2月會很差，尤其是私營經濟為主的資本主義國家。
救市效果與后果？美國2萬億美元經濟刺激方案；G20 將啟動 5萬億美元經濟支持計劃，其他各國政府都有不同程度的救助。但效果上，美國的救市可能只是短期緩解市場流動性壓力，長期問題難以解決。比如疫情對企業（尤其中小企業）和居民（尤其小時臨時工）收入層面的重挫。所以最終還是要看對疫情的控制，并且后續持續關注家庭部門資產負債表惡化情況。后果上，放水已來，疫情沖擊過后，全球大概率重回寬信用周期；而美國的政府債務率、赤字率可能都將逼近甚至超過二戰時的水平，直接走上日本化的道路，而這些財政刺激的成本（本金償還與利息壓力）依然由以后的全體民眾承擔。這會進一步刺激民粹主義，增加美國國內富人稅以及禍水東亞瞄準中國，中國也可能因此催化進一步大國崛起，當然過程必然會有紛擾。
1. 熱點事件：美國再添 1.4 萬名新增確診，美國累計確診超過中國、意大利；海外累計確診 43萬（新增 5.1萬），新增確診較前日大幅上升。美國近 3 日新增確診仍保持日均約 10%的環比增速；累計確診達到 8.3萬，成為全球累計確診最多的國家。
中金公司宏觀：美國多州已進入“重大災難”狀態、伊朗延長封鎖。美國總統特朗普已宣布紐約州、加利福尼亞州、華盛頓州、愛荷華州、路易斯安那州、得克薩斯州和佛羅里達州進入“重大災難”狀態；伊朗將延長關閉學校和暫停集會的期限。莫斯科將在下周關閉食品店以外的所有商店，餐廳和咖啡店只能以外賣的形式運營。
國內疫情更新：3月 25 日新增確診病例 67 例，均為輸入型病例。暫停接受海外公民入境。外交部宣布，外國公民將不能持 3月 28日之前頒發的來華簽證和居留許可入境，暫停外國公民持 APEC 商務旅行卡入境。

2、經濟受挫：
國君花長春：從資產負債表視角來復盤美國百年金融史，建立兩套能夠識別美國股災性和系統性金融危機的模型。美聯儲啟動危機工具箱，國會將通過財政刺激會緩解其市場很大壓力，但最終情況取決于疫情的控制，未來兩周非常關鍵。
對于2020年，兩套模型都預測了此次股災性危機，并指出：（1）若此次疫情對美國經濟沖擊不久，全年增速不滑出-5%，則發生金融系統危機概率只有 10-35%；（2）若疫情對美國經濟沖擊導致美國經濟全年增速接近-10%，則美國發生金融系統危機將大幅上升，接近60%。
資產負債表視角，從負債端來看，美國非銀金融企業和非金融企業是最可能觸發危機風險；但后續傳導中，我們必須小心家庭部門，過去5年甚至10年中，金融資產上升過快。
金融風險傳導機制：從疫情出發，已經幾乎“炸”遍了整個金融市場，包括大宗、債券、黃金、repo 等市場。其中，石油美元和風險平價基金等加劇了這一波動。雖然尚未有機構真正倒下，但即使美聯儲打出其工具箱所有的牌，市場依然擔心股市、杠桿貸和高收益率債——這些是流動性比較很難傳到的部分。

廣發宏觀：衰退與危機的本質差異：居民部門資產負債表是否惡化。如居民部門資產負債表未惡化，則為周期性的經濟衰退；如居民部門資產負債表惡化，則為經濟危機，需要通過無風險利率中樞長期下移來不斷修復。對于發達經濟體而言，人口結構和杠桿率是直觀指標；對于新興市場來說，外資對于就業的影響或為關鍵。發達經濟體經濟衰退轉化為經濟危機的要素：人口老齡化遭遇地產泡沫。
當下全球衰退已成定局；全球危機仍缺少證據。
1）2019年歐美日等多數經濟體均已進入金融危機后的經濟晚周期階段，疫情成為由晚周期向衰退期過渡的催化劑已成定局。疫情沖擊下，2020年Q2全球經濟負增長概率極高。以美國為例，疫情因素將從企業和居民兩個部門沖擊美國經濟。疫情將推升美國企業違約率，并觸發美國經濟由晚周期向衰退期切換；疫情從生產端直接約束就業，未來2-3個月失業率飆升、內需顯著放緩。
2）主要經濟體內需短期受損，長期或無礙；暫無大型經濟體面臨人口結構拐點
3）部分新興國家主權債務風險或為最大隱患，但屬局部沖擊。
4）疫情沖擊過后，全球大概率重回寬信用周期。

中金公司宏觀：海外高頻指標監測：美國上周初請失業金人數達 328.3 萬人，大幅超出此前歷史記錄區間及市場預期的 150 萬。等待財政刺激，海外金融市場壓力邊際緩解。3 月 26 日美高息債利差回落 66bp 至 9.59%。意大利 10年期國債收益率下降 31bp至 1.23%。
廣發宏觀：3 月美國 Markit 綜合 PMI 為 40.5，為歷史最低水平。其中制造業PMI49.2，低于2月的50.7；服務業 PMI39.1，創歷史新低。PMI數據表明，新冠疫情對美國經濟造成了巨大的沖擊，尤其對服務業形成了毀滅性的打擊。
3月 21日當周初次申請失業金人數為 328.3萬人，遠超市場預期的 170 萬，創1967 年有數據以來的新高。由于目前美國多地為預防新冠病毒進一步擴散而采取了封城限行措施， 或存在部分失業人口未及時提交申請的情況，實際數目有被低估的可能。預計美國4-5 月失業率將迎來一波高峰。
3月歐元區Markit綜合PMI31.4，制造業PMI44.8，服務業PMI28.4，均大幅低于前值，其中服務業PMI和綜合PMI創歷史新低。為防止新冠病毒的進一步擴散，歐元區掀起封城浪潮，產業鏈遭受嚴重破壞，服務業所受打擊最為明顯，尤其是面向消費的產業，例如航空，旅游和酒店業。目前，歐元區的商業活動崩潰水平已超過08年金融危機最嚴重時期，投資者的情緒也已跌至非常低的水平。
3月Jibun銀行日本綜合PMI初值為35.8，低于前值的47；其中制造業PMI為44.8，為2009年4月以來新低，服務業PMI為32.7，創歷史新低。

華泰證券：美國經濟基本面遭受了以下三方面的沖擊：一是居民部門，多州發布“禁足令”開啟休克療法，疊加居民儲蓄不高，消費意愿的低迷勢必拖累經濟；二是企業部門，受疫情影響停工停產，大量行業進入“休克”狀態；三是金融部門，資產縮水的財富效應施壓實體經濟。
光大宏觀：對失業人數大幅上升無需過度悲觀。這次美國財政補貼力度很強，在財政救助的保障下，失業者的生活未必很差。不過，短期內就業人數下降難免拖累 GDP 增長。

3、政府刺激政策：美參議院全票通過 2萬億美元經濟刺激方案；G20 將啟動 5萬億美元經濟支持計劃。
中金公司宏觀：美國參議院通過 2 萬億美元的刺激方案，其中 2500億美元用于給公民發放現金，3500 億美元用于給小企業提供貸款，2500億美元為因疫情失業民眾提供福利， 5000 億美元用于幫助受疫情影響嚴重企業、行業，1300 億美元提供給醫院，其余將提供給各州政府等。
G20集團同意將啟動總價值 5 萬億美元的經濟計劃，并支持各國中央銀行采取措施促進金融穩定和增強全球市場的流動性。新加坡推出總值 480 億新加坡元的第二份刺激計劃。
廣發宏觀：美國PMI短期將繼續承壓，1-2季度GDP增速大概率負增長。日本政府已于近期推出一系列刺激政策，包括將特殊融資提高至1.6萬億日元對受到疫情打擊的中小型企業進行支援。但考慮到疫情對全球經濟的影響，我們預計期內日本PMI大概率仍將維持在低位，日本1季度GDP增速或出現負增長。
興業宏觀：美國財政緣何也“祭出大殺器”？——其背后是美國中小企業及居民部門收入的下滑壓力。仍然難以解決的問題是美國企業及居民的收入問題。當前疫情以及金融市場波動對美國企業、居民收入層面的影響，是使得美國財政政策不得不出大規模刺激補貼計劃的主要原因。
居民：小時工資制就業+資產依賴股價，工資及財產性收入雙縮水。美國就業結構中，小時工資制雇員占比約 50%，而受疫情影響較大的休閑娛樂與住宿、零售等行業中，小時工資占比超過 60%。疫情下企業停產停工，將直接沖擊美國居民的工資性收入并推升失業率。而次貸危機后，居民資產對金融價格依賴上升，美股下跌沖擊下，美國居民財產性收入也縮水，居民資產負債表惡化風險抬升。
企業：杠桿高且集中在中小企業，企業流動性及盈利壓力雙上升。次貸危機以來，美國企業部門杠桿率快速上升，且中小企業是企業部門加杠桿的主力，其負債率已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點——這意味著中小企業脆弱性將更高。此外，前期美股調整已經引發信用債市場流動性緊張，這進一步推升了信用市場違約風險。
美國財政“大刺激”之后，美國政府債務率、赤字率可能都將逼近甚至超過二戰時的水平。參考彭博當前對于美國 2020 年名義 GDP 增速的一致預期在3%左右，如果假設 2 萬億的財政刺激完全由美國新增政府債務來支撐，那么美國政府債務率將上升至119%。而歷史上來看，美國政府債務率的最高點在 1946 年（也就是二戰后）的 118.9%。
后續需關注這部分財政刺激的成本由誰承擔的問題。短期來看，這部分財政資金可能大概率由美聯儲的無限量 QE承接。但本質上，只要債務存在其后續的償還壓力或者利息支付壓力依然由以后的全體民眾承擔。從美國國內來看，或增加關于增稅政策爭論的風險。從對外政策來看，“禍水東引”的風險上升。

華泰證券：經濟刺激計劃定向紓困并防止“需求坍塌”。方案整體更加偏向于為個人和家庭部門紓困，方式包括直接“撒錢”提供補貼、擴充失業保險、支持小企業支付薪資等，意在防止“需求坍塌”，避免經濟陷入惡性循環，維護消費者信心穩定。
財政刺激力超過 2008 年，關注點在轉移。從總量上來看，此次 2 萬億美元經濟刺激計劃超過 2008 年金融危機時期的 1680 億退稅計劃以及 7000億金融穩定計劃。但是，大規模的經濟刺激也將加重財政負擔，進一步壓降未來的財政空間。若此次經濟刺激不能達到預期目標，后續財政政策將更難“力挽狂瀾”，所以基本面狀況關鍵在此一舉。
后期關注的焦點將逐漸轉向美國經濟預期的博弈，V 型反彈還是長期停滯？關鍵看以下三點：第一、防控工作能否有效遏制住疫情的蔓延；第二、美國兩黨能否快速落實政策措施，比如居民現金發放；第三、居民的收入與就業能否得到切實保障。
流動性沖擊后美元走弱的可能大增，人民幣資產的吸引力在提升。美聯儲在“激進式”放松，大幅度擴表。另外一方面，新的刺激計劃將直接給個人和家庭發放現金，相當于是“直升機撒錢”。盡管美國貨幣財政的政策刺激短期內有助于緩解流動性危機，但是美國也在日本化的道路上越走越遠，藥量加倍但并未解決病根。美元資產的吸引力可能會有所下降，美元指數或在風險過后迎來長周期向下拐點，人民幣資產的吸引力在上升。

二、市場策略
三、行業選擇
四、主題投資：新基建：5G、特高壓、人工智能、充電樁
五、個股分析：星網銳捷、亨通光電、寧德時代、許繼電氣等
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