海吉亞的前方是一片坦途，還是荊棘密布？

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網絡上流行一句話：年輕時拿命掙錢，老了拿錢買命。一直以來，癌癥就是懸在人們頭上的一把達摩克利斯之劍。根據弗若斯特沙利文數據顯示，中國癌癥病發人數居全球最高，預計2020年還將增長16.28%。
在此背景下，海吉亞開啟赴港上市之旅。作國內最大的腫瘤醫療集團，擁有行業領先的伽馬刀專利，海吉亞的前方是一片坦途，還是荊棘密布？
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中國最大的腫瘤醫療機構
作為一家連鎖機構，海吉亞醫療集團在全國范圍內共計有10家腫瘤專科醫院及放療中心，是中國最大的腫瘤醫療機構。
根據弗若斯特沙利文數據，中國在2018年癌癥患病人數為428.5萬人，患病人數全球最高。與此同時，中國近5年的存活率僅為40.5%，遠低于美國的存活率66.9%。
當前，針對腫瘤的治療方式，主要包括手術、放療、介入性放療、化療、靶向療法以及免疫療法。其中，靶向療法和免疫療法是近年來新型治療方式，絕大部分藥物都處于臨床階段，少數已經通過藥監局批準進入市場。而目前通用的治療腫瘤方式還是以手術治療配合放療以及化療進行。
海吉亞針對腫瘤的治療，主要是以放療為主。從專利技術方面來看，公司主要采用伽馬刀 Gamma Knife 作為放療的主要治療手段。
伽馬刀，是根據立體幾何定向原理，將顱內的正常組織或病變組織選擇性確定為靶點，使用鈷-60產生的伽馬射線進行一次性大劑量聚集照射，使之產生局灶性的壞死從而達到治療疾病的目的。相比起其他治療設備，伽馬刀治療十分簡便，幾十分鐘內便可完成，患者不需要脫發，沒有嚴重不良反應，術后不需要輸血、用藥，一般不用住院，可以做到精準治療。
海吉亞的子公司伽瑪星，是中國最主要的伽馬刀生產商，其聯合創始人宋世鵬被譽為“中國伽瑪刀之父”。目前海吉亞擁有42臺國內最先進的專利立體定向放療設備，在專利技術方面海吉亞醫療集團處于領先地位。
圖表一：海吉亞專利定向放療設備

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營收扭虧為盈后的
高毛利率，能否持久？
從公司招股說明書上來看，公司收入
其中，公司營業收入構成的核心是醫院業務，占比86.8%，第三方放療業務和醫院托管業務所占收入比例不足15%。
圖表二：公司2019年各業務占收入比例

數據 數據截至2019年10月31日
從毛利率角度來看，三項業務中醫院業務以及第三方放療業務毛利率逐年遞增。公司的醫院業務毛利率由2017年的18.9%增長至2019年10月的25.2%，第三方放療業務毛利率由61.6%增長至64%。但醫院托管業務的毛利率在2019年10月有所下滑，從上一年的78.7%下滑至70.7%。
圖表三：2017-2019年
公司各業務毛利率 %

數據 業務占比最大的醫院業務以及第三方放療業務的毛利增長，也帶動公司在2018年實現扭虧為盈。
從虧損轉盈利，翻看具體的業務數據，主要來自于醫院業務收入的增加。醫院業務主要包括住院醫療部分以及門診醫療，但兩者的增長點卻不相同。較2017年住院醫療部分收入增加較大61.18%，但人數卻只增加4.9%，而門診醫療收入增加30.62%，就診人數卻增加10.87%。
圖表四：公司門診及住院醫療
收入 千元 和人數 人

資料 由此可以看出，海吉亞2018年扭虧為盈的最大功臣是住院醫療服務，而這種增加與就診人數關聯性并不強。那到底是什么因素使得收入增加呢？海吉亞招股說明書中給出了答案，醫院業務收入增加是由于就診次均收費增加引起的，2018年的次均收費較2017年提高了33.51%。
圖表五：公司住院醫療
就診次收費 元/人

數據 表面上的高毛利率和高收益固然是十分亮眼的，那么是否能夠持久？可能還得看政策能否眷顧的到。需要注意的是，高毛利率的潛臺詞是海吉亞的成本和價格間空間很大，而2018年醫院業務收入的提升得益于就診次均收費增加，和患者人數關聯性不大，這也和價格有直接關系。
在公司招股說明書中曾提到，醫院收入榜首的單縣海吉亞醫院的次均收費增加，主要原因就是地方醫療手術指引價格提高，可見毛利率和醫院收入對價格非常敏感。2020年1月衛計委發布的《醫療機構內部價格行為管理規定》表明對醫療服務及藥品的價格管控是長期的政策方向，所以一旦有新政策實施很可能造成海吉亞的盈利水平出現較大波動。
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七成醫院來自于收購，
外延式收購是福還是禍？
截至招股書披露日，海吉亞醫療共計擁有10家醫院，包括7家自有醫院，3家托管醫院，另外2019年還創辦了2家新醫院，但尚未動工建設。需要注意的是，10家已經建成的醫院中，前后共計有7家醫院是通過并購完成的。
靠并購支撐起千億市值的愛爾眼科(300015)10年股價增長30倍，海吉亞能否復制這一成功路徑？
從時間上來看，自海吉亞成立以來，一共收購了4家自有醫院。具體來看，公司以7052萬元收購了龍巖市博愛醫院，1.15億元收購了蘇州滄浪醫院，收購的安丘海吉亞醫院、成武海吉亞醫院，分別作價1400萬元、2600萬元。另外，公司還耗資6850萬元收購了三家醫院托管業務的民營非營利性醫院的全部股權。
那么海吉亞收購的成效如何？答案恐怕是喜憂參半。
從2017年到2019年十月的毛利來看，最先收購的龍巖市博愛醫院三年毛利之和達1.07億，已經超過其收購成本，還算是一個不錯的收購案例。同年收購的蘇州滄浪醫院三年毛利之和是1.09億，也基本達到收購成本。
但是并不是每一個收購帶來的都是盈利。在兩個成功收購案例的次年，收購的成武海吉亞醫院毛利僅為1354.5萬，遠沒有達到收購成本。而最失敗的安丘海吉亞醫院，甚至還未實現盈利。從其注冊床位入住率上來看，安丘海吉亞醫院在2018年以及2019年10月的入住率分別為1.9%以及14.9%，床位使用率低的可憐。
圖表六：海吉亞醫療集團
收購各醫院毛利 千元

數據 而對于其他三家民營醫院的收購，花費6850萬元，但是在2018年到2019年10月這三家醫院只貢獻了725.2萬毛利且2017年處于虧損狀態，收購第三方醫院權益帶來的醫院托管業務也沒有創造足夠的盈利。
總體來看，公司近年的收購成為擴張的一種常態，但是是否能夠為公司帶來業績增長，還得看具體的收購標的情況。從過往的收購結果上來看，有早年收購的標的開始運轉順利，為公司帶來業績增長，但也存在床位空置率過高，入不敷出的局面。值得注意的是，海吉亞在收購過程中，前前后后已經花費了3億元，相比起2018年全年營業收入7.66億元來說，這個比重還是很大，未來一旦因為并購帶來的商譽減值，將會對公司整體業績帶來致命打擊。
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結 語
海吉亞的規模在中國腫瘤醫院上是最多的，未來也將通過不斷的外部擴張并購的方式進行版圖擴大。能夠支撐公司外部擴張的條件，一個就是傳統治療腫瘤方式的普遍性，作為放療設備的生產商，在產業鏈上還是比較完善的；另一個就是現金流還是比較充足，營收和毛利也還是比較高的。
但是，這些背后還存在很多問題。首先是政策性風險，醫改政策頻發之際，公司的營收狀況是否依賴政策的變化。其次是公司架構的風險，海吉亞的股權過于集中，最大兩位股東朱義文及其女兒朱劍喬占有57.71%的股份，并且兩位最大股東是一致行動人。在這種股權結構下出現重大管理層變動很可能影響公司的發展和盈利。最后，頻繁的買買買，如若能夠帶來正收益是好事；如果不能，比如此次疫情會對患者就醫帶來影響，未來也將存在商譽減值風險。
上市之路只是一個開始，資本市場沒有坦途，只有一路披荊斬棘才能成為最后的贏家，時間才是檢驗一家好公司的最好標準。

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