前言：
自疫情在海外蔓延后，我總是隱約地感到美國經濟可能會被疫情拖累，全球經濟衰退的步伐會加快。隨著美股出現大跌，我估計持續11年之久的美國股市見頂了， 而且可能會觸發系統性金融風險，波及全球。于是我在2月28日召集了中泰研究所總量團隊的電話會議，就國內外經濟形勢和資本市場問題進行討論。盡管大家對此次疫情會否導致美國發生系統性風險的爭議頗大，但金融工程部的首席分析師唐軍認為認為海外疫情失控的概率很大，見3月2日發表的《海外疫情失控的概率有多大？》這更堅定了我的判斷：一場不亞于2008年次貸危機的金融危機將爆發，而且很難管控住。
唐軍曾在2月3日發表了《疫情拐點何時出現——基于數學模型的新冠病毒傳播預測》 一文，預測結果非常準確。他認為海外疫情失控的主要原因在于民眾對于疫情傳播的認知度不足、社交習慣和政府管控能力有限。
我對金融危機爆發的邏輯演繹是：美國居民的大部分資產都在資本市場上，長期低利率誘使公司資產負債表過度擴表，通過回購股票來“虛增”利潤，推升股價，形成財富效應，促進消費，帶動就業，形成“虛假”繁榮，但繁榮的盡頭是落寞，擊鼓傳花的游戲意外停止，最終觸發系統性風險；同時聯邦政府在過去10年里，為了穩經濟，不斷舉債，導致杠桿率水平提高了100%，當危機發生時，應對乏力。
回顧一下美國前兩次危機，2000年是互聯網泡沫破滅所觸發的危機，2008年是房地產泡沫破滅的金融危機，前兩次危機發生時，利率水平都較高。而此次危機，則是低利率下股市泡沫破滅所觸發的危機。這說明：不管是高利率還是低利率，都難以避免危機，危機的根本原因是扭曲的經濟結構逐步固化，在經濟增速持續放緩、政府逆周期政策失效的情況下，早晚都會爆發危機，疫情只是催化劑。
徐馳和張文宇的這篇報告，非常詳盡地分析了美國政府部門、企業部門和居民部門的債務擴張的特征、規模和風險，并與1929年大蕭條作比較，數據詳實，邏輯嚴謹，分析深入，且作了危機的沙盤推演，值得一讀。
李迅雷
2020年3月19日
一、本輪危機的“表象”：疫情沖擊下，杠桿資金踩踏與美股的估值均值回歸
近期海外市場“風聲鶴唳”，特別是美股近期發生的“四次熔斷”，媒體與市場都將其主要歸因于全球擴散的“新冠疫情”及由其引起的對全球經濟悲觀預期的恐慌。海外疫情的新增拐點、應對措施及疫苗、特效藥進展被視為市場最關心的核心變量，似乎疫情的拐點如果出現，美股又將重回“十年牛市”通道。

然而，過于重視眼前短期擾動而忽視長期因素似乎是投資者思維中固有的桎梏。直觀的觀察本輪疫情全球擴散以來，美股的下跌幅度與烈度，超越了12年歐債危機、08年次貸危機、2000年互聯網泡沫危機，與1929年“大蕭條”危機之初的走勢頗有相似之處，而美國疫情本身并不是全球最嚴重的。這啟示我們，本輪美股下跌中所暴露出的長期結構性因素尤其值得重視，“新冠疫情”成為壓垮美股資產負債表泡沫“最后一根稻草”的可能性不應被低估。
1.1 “十年牛市”的驅動：低通脹+寬松環境下，三大部門資產負債表的擴張
本輪美股上漲始于08年金融危機之后，至20年2月，標普500指數漲幅395%，形成“十年牛市”。從漲幅和持續時間看，本輪美股牛市在美股歷史上漲幅和持續時間分別名列第2和第1。然而，與以往美股牛市伴隨的經濟高速增長及科技創新大周期的不同在于：

1）本輪美股牛市始于08年底至09年初美聯儲的量化寬松（QE），歷經奧巴馬政府時期三輪QE和特朗普政府減稅、降息，而過去十年美國經濟整體復合增速僅為3.04%，仍處于下臺階通道，且過去十年整體并未產生“顛覆式創新”。
2）另一方面，美國企業負債率、聯儲購買資產規模、美國政府債務規模等均不斷創下歷史新高。

如圖5所示：持續低利率環境，使不少公司大幅借錢回購自己的股票，而不是用來投資實業。股價的上漲讓企業盈利增厚，從而又提高了分紅率，同時也讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應，進而促進消費、創造更多的就業機會，而這反過來又進一步助推了股價的上漲。

需要指出的是，聯儲本輪在資產價格高位仍持續寬松的做法，與1929年大蕭條前的宏觀環境及做法有一定程度相似性。通脹率始終維持在相對低位，使得聯儲對債務增加推升的資產價格泡沫帶來的風險容忍度增高。

因此，至少就宏觀驅動而言，與其說美股本輪牛市的宏觀因素是基于經濟基本面大周期的驅動，不如說是基于低通脹環境下，持續寬松政策刺激下，政府、企業、居民資產負債表持續擴張所形成的“政策牛”和“寬松牛”。
1.2 疫情沖擊下的流動性危機：估值與杠桿資金趨于“極值”
從估值角度看，以標普500指數的Shiller PE Ratio（按通脹率調整過去十年的利潤與股價相比）在本輪下跌前其為32倍左右，超過2008年金融危機的26倍，與“大蕭條”前1929年的30倍相當，屬于歷史高位區間。即使目前指數下跌幅度已超過30%，當前23.20倍的估值水平，仍處于60%的歷史分位數水平（如果考慮我們后文詳細描述的回購對每股盈利的“粉飾”，則估值及其歷史分位數水平會更高）。也就是說，即便經歷四次熔斷，美股整體目前也很難說，估值絕對便宜。

估值“泡沫化”的背后是聯儲貨幣政策持續寬松下，低成本資金，特別是杠桿資金的推升。

一方面，利用債務保證金、ETFs杠桿及投機性期貨凈頭寸的總和來衡量的股市杠桿總金額約為4000億美元。按照標普500標準化市值計算，此類杠桿資金占市值比重約1.36％，高于互聯網泡沫高峰的1.1%。歷史極值化的杠桿資金意味著：一旦遭遇外部沖擊，美股開始向下，易引發杠桿資金連鎖平倉式的流動性危機，市場估值向均值回歸的過程也會異常慘烈。
另一方面，“風靡”的被動型基金“跑步進場”。近十年來，被動投資型股票基金規模迅速擴大，成為推升美股估值的主要力量之一。2019年美國股票基金資產規模達到8.5萬億美元，被動基金資產規模占比51%，已經超過主動型管理基金，達到4.27萬億美元。過去十年牛市造就了被動投資的“風靡”，同樣地，一旦市場轉向下跌，被動基金面臨的巨量贖回所造成的賣盤壓力，會使其所跟蹤指數中的中小成份股的成交額無法承接，這也會加劇市場流動性的枯竭。

此外，值得注意的是，近年來，量化對沖基金的交易量在美股總交易量中的占比快速上升（從17年的25%左右上升至目前的50-60%水平）。一定程度上，高頻自動化的量化交易系統因多采用追隨趨勢的“動量策略”從而具有了“追漲殺跌”的特征并加大了市場的波動。這意味著，一旦市場跌破某一所謂的技術上的“關鍵點位”，極易引發量化系統的自動平倉與踩踏，造成市場更進一步的下跌。

二、企業資產負債表的“坍塌”：內生增長力的下降與高收益債務的違約風險
2.1 “回購粉飾”背后：企業內生增長乏力
從美國上市公司業績拆分角度看，過去十五年，美國上市公司的每股盈利（EPS）年復合增速為11%，而企業利潤復合增速僅為8%，兩者間3%的差值就是回購“人為推升”的“增長”。也就是說，當前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻的“虛增”占比接近30%，本就與股價漲幅不相匹配的業績增長之中，還存在著較為明顯的“注水”現象。

2018-19年標普500指數總回購金額總額分別達到8067億美元、 6065億美元，均屬于歷史高位水平。我們認為，一旦疫情擴散沖擊需求和流通，對上市公司現金流產生壓力致使上市公司開始減少或停止回購，那么美股“卸妝”后的真實盈利情況或在未來1-2個季度的財報里集中顯露。（近期包括摩根大通在內的，被美國監管機構認為對金融體系最重要的8家銀行，因疫情影響，停止原計劃1190億美元的回購計劃或是個開始）

更為重要的是，對于美國企業本身而言，過去十年，“回購股票—高管股東回報——推升EPS——拉升股價”這一“盛宴”似乎僅僅讓公司高管與華爾街投資者財富急劇擴大外（美國最富有的1%家庭擁有40%的股票），企業的內生增長與創新能力，在過去十年中改善乏力，甚至在某些領域出現了一定程度的倒退。

以制造業產出指數為例，過去十年，盡管美股整體漲幅已較08 年危機前的高點高出300%。但美國制造業產出水平較之危機前的2007 年11月依然低2%，工業總產出在過去12 年時間里一共才提升了4%。

比孱弱的制造業產出更為嚴重的是：美國企業對于創新投入的下降。企業研發支出占現金比重僅為11%遠低于用于股票回購的27%。從各細分成長行業的研發支出占營收比重看，與五年前相比，除了生物技術（33%）研發支出占比保持增長外，包括互聯網、半導體（研發占比15%）、軟件及消費電子（12%）等在內的行業研發支出占比均沒有明顯的提升，甚至略微下降。

制造業產出的萎靡和研發投入的匱乏與我們在宏觀上看到的美國制造業的“空心化”以及2007年iPhone引領智能手機和移動互聯網之后，美國基本上沒有出現重大“顛覆式”技術創新是一致的。也就是說，本輪美股“十年牛市”的基礎或比以往多數時候的牛市基礎要更脆弱。相應地，過去十年的政策寬松，除了使得華爾街投資者和上市公司高管暴富外，并沒有系統性提升美國制造業企業的競爭力或為“偉大公司”的誕生創造條件。
2.2“回購 盛宴 背后：企業資產負債表的脆弱
相比通過回購，虛增每股盈利，進而助力股價攀升，美國企業隱藏在資產負債表背后的“脆弱”或更加值得關注。。
從傳導機制上看，正如我們此前所論述的，與以往美股“泡沫”時，公司舉債用于增加制造業產能和經營杠桿的策略不同，本輪美國公司加杠桿的主體為直接通過二級市場回購股票。由于財務上，借債回購在增加負債的同時，會直接減少企業凈資產，與傳統增加固定資產投資式的借債相比，會使得企業資產負債率更快速的增加，進而快速放大其潛在債務風險。當企業遭受新冠疫情對需求和股價雙重沖擊，進而同時影響企業經營性現金流和所有者權益價值時，因“借債回購”而日趨脆弱的企業資產負債表或面臨“塌陷”的風險，并引發企業債務危機。

1）從數據上看，持續近10年的低利率，將美國企業債務總額推高至近10萬億美元，非金融企業債務占GDP比重也超過74.4%，這一比重高于2008年房地產泡沫頂峰時的72%。
2）按照當前債務規模， 2019年10月非金融企業債務占公司市值的比重為29.85%，根據我們測算，按照美股本輪已經出現的30%下跌幅度，該指標會擴大至45%（與2012年歐債危機時期表現相當）。這意味著美國企業出現債務危機的概率不應被低估。

這其中，17-19年“牛市頂點”進行的高持倉成本加高利息成本的約1.9萬億美元回購，或成為后續“回購危機”的重要“導火線”。從各個時間段美國上市公司借債回購的金額可以看出，過去十年，美國公司借債回購的高峰主要是三個時間段：09-10年，13-15年以及17年-19年。在最近兩輪回購潮中，都伴隨著債務凈額與息稅前利潤增速差異的走闊。這其中，09-10年，13-15年的上市公司大規模回購的背景是危機背景下聯儲趨于0的低利率，但17年—19年年中，在聯儲不斷加息下，回購規模的持續擴大，則或主要由美股牛市本身的賺錢效應所致。
而美股連續下跌后，一方面，目前美股指數位置和市場價格已跌破眾多這期間進行回購的公司的平均持倉成本；另一方面，17-19年聯邦基金利率平均2%所帶來的高融資成本以及多數企業傾向于通過固定利率的長期借款進行“借債回購”，使得當前聯儲的降息并不能降低公司的相應的財務成本。

2.3“信用利差”擴大與需求沖擊下的高收益債違約風險
除了股票回購本身產生的債務錯配外，疫情對需求沖擊下，美國企業債務融資，特別是本身信用評級較低的企業“高收益債”（包括BBB級及BBB級以下）融資盛行所伴生的違約風險或是另一個美國企業資產負債表“不可承受之重”。

從數據上看，美國BBB級公司債的市場規模從2008年初的7269億美元增至2019年的3.2萬億美元，在投資級債券中的占比超過55%。
且從企業債務到期時間分布來看，未來三年美國企業高收益債券或將迎來到期高峰：2020-2022年的到期量分別為 4248 億美元、5305 億美元、5810 億美元。這其中，分級別看，BBB 級債券的到期高峰在 2022 年，到期量為 2094 億美元。整體來看，2020-2022 年投資級債券的到期量占比維持在 75% 左右的高位。

與此同時，如前文所述，美國企業的內生增長能力在本輪“牛市”中并沒有得到明顯改善，高收益企業債規模的快速上升，意味著即便沒有“黑天鵝”事件，美國企業本身的現金流對債務覆蓋不足的風險也不容被低估。根據美聯儲的《金融穩定報告》，用稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）反映企業經營性現金流，發現：債務/EBITDA≥6 的借款人占比已由 2015 年的 18.9% 快速上升至 2019 年的 41.9%。
若經濟出現衰退，高杠桿率企業信用質量的下行，會使得最近幾年快速增加的BBB級債券很容易被評級公司降級為高收益級垃圾債，這會導致機構投資者被動清倉（機構的風控要求，評級必須為投資級以上債券），這將進一步加速債券價格下跌，進而放大企業債券市場風險。

從高收益債券的行業分布上看，通信、消費及能源類行業規模占比最高，分別為20%、16%及14%。而這些行業或是本輪新冠疫情下，需求遭受沖擊最為明顯的行業。以油氣行業為例，能源高收益債規模為1421億美元，占高收益整體的14.4%，其中，美國頁巖油中上升最快的輕質致密油（LTO）每年支付的長期債務利息就超過200億美元，這意味著，需要拿出當前產量（日產600萬桶）的近一半才能支付這筆債務的利息。疊加OPEC+原油價格戰的沖擊，未來相關企業的債務違約風險或不容低估。

同時，疫情對資本市場及經濟的沖擊，顯著降低了投資者的風險偏好，信用利差會持續擴大，這將進一步加大低評級債務企業資金成本、融資難度和還款壓力。自2月中旬以來，盡管美聯儲已降息150bp，美國高收益債券收益率卻從11.25%提升至16.65%，BBB級公司債的期權調整價差(OAS)從135上升至290bp。
根據我們對1929年大蕭條等危機傳導規律的研究，信用利差擴大及其所伴對應企業融資困境，會伴隨危機演進，愈演愈烈，且這種擴大會不斷由低評級向更高評級逐級傳導，而美聯儲連續降息和注入流動性等措施并不能扭轉這一局面。如：1929年危機剛開始的10-11月，低評級企業債券與高評級債券的息差雖然擴大達到1929年全年最高水平，但高評級企業債券需求依然火爆；而一年之后的1930年10月，盡管美聯儲在五個月內連續四輪降息，再貼現率由6%下降至3.5%，但伴隨信貸擔憂的加劇，政府發行的市政債券和當時的重要支柱產業——鐵路業的債券收益率卻開始快速上升。
三、居民資產負債表的“坍塌”：終身財富的喪失和剛性支出的增加
3.1居民的終身財富在股票資產中的配置比例已達到歷史高位
美國經濟的另外半壁江山——居民部門，不僅因疫情影響和企業資產負債表“坍塌”，未來將面臨失業率上升和收入下降的困境。

而且，伴隨美股“十年牛市”的賺錢效應，美國家庭在股票上的資產配置比例也不斷上升，目前已達到40%，這一比例與歷史上2002年互聯網泡沫時期接近。
同時，之所以美國人敢以低儲蓄率和提前消費的習慣聞名于世（半數美國人銀行存款不到1000美元），401K賬戶人均100-200萬美元的養老金余額是其背后最大的支撐（以美國工資中位數5萬美元為例，根據每年10%的個人繳付比例和5%的公司交付，到65歲退休時賬戶金額超過130萬美元）。股市是最401K賬戶最主要的投資方向。本輪美股下跌30%，相當于多數美國中產階層家庭一生的財富積累縮減30%左右，對于后續美國GDP支柱——消費業的影響是可想而知的。
3.2 貧富分化加劇下，教育、醫療支出的剛性增加已“不堪重負”
另一方面，美國居民在收入下降，財富大規模縮水的同時，其教育支出、醫療支出等卻是剛性增加的，這不僅加劇了消費的萎縮，并且迫使居民不得不加速對股票資產的變現，從而進一步增加了市場拋壓。
從更長遠的角度看，也會增加今年美國國會改選中激進派政客的勝選概率。進而在后續危機的演進過程中，增加政府對系統重要性機構救助的“道德成本”。

如我們在上一篇報告《桑德斯“突圍”將對美國經濟帶來什么影響》所展示的，過去十年的低利率環境下，美國貧富分化不斷加大。而由于教育、醫療在社會中的稀缺屬性，學生教育貸款從2008年的金融危機6110億一路攀升至2019Q3的1.49萬億美元，醫療成本比2010年增加44%，且美國的財富分化加大了低收入家庭的債務。也就是說美國大多數中產及以下階層的年輕人面臨看不起病、上不起學的窘境。這也是桑德斯、科特茲等激進派政客崛起的原因。
如果本次新冠疫情及金融風險進一步發酵，不排除今年大選后，激進派政客在參眾兩院席位進一步擴大。由于激進派政客對華爾街、跨國企業高管等億萬富翁階層的敵視主張，使得后續如果美國系統重要性機構出現風險，政府是否救助的道德成本陡然增加。
四、政府與聯儲資產負債表的“坍塌”：瀕于耗竭的空間及“政治極化”的制約
4.1 聯儲資產負債表：降息與QE空間的耗竭及“赤字貨幣化”的可能出路
低利率環境下企業和居民借債擴大的另一面是聯儲和美國政府的擴表。美聯儲方面，連續降息后瀕于零利率的現狀，使得降息政策再難有空間。過去10年，美聯儲購買資產規模擴張了1.93萬億，這意味著，在后續危機由資產價格向實體經濟不斷傳導過程之中，即便美聯儲進一步實施以購買金融資產為代表的量化寬松QE4，也會面臨邊際效用遞減的窘境。
在降息為代表的價格政策和量化寬松為代表購買金融資產政策空間越來越有限的情況下，根據1929年危機的經驗，只有財政政策強刺激的配合，并將財政赤字貨幣化，也就是橋水投資董事長Ray Dalio所言的第三種貨幣政策MP3，才有可能改變市場對于經濟的悲觀預期，并阻止美國資產負債表危機的進一步蔓延。
1929年大蕭條期間，盡管胡佛總統在1929-1932年，采取了包括：連續將利率下調至歷史最低，成立重建金融公司向有償付能力的銀行提供流動性等諸多寬松舉措，但這些措施均沒有阻止危機的進一步蔓延。縱觀“大蕭條”歷史，真正效果明顯的政策是貨幣與財政政策的配合。

比如，“大蕭條”過程中的第一輪季度級別的反彈（1930年11月-3月接近50%的反彈幅度）的驅動因素在于：國會通過胡佛總統提議降低所得稅率1%，不斷增加公路等公共設施建設支出，使得財政總額達到GDP的1%，并配合聯儲將貼現率6%降至3.5%。
而“大蕭條”的結束原因，在于羅斯福以歷史性的壓倒優勢贏得1932年美國大選并全面控制國會后，實施了包括：退出金本位，對系統重要性金融機構實施近乎無抵押式的流動性注入，并實施包括公共基礎設施在內的史無前例的財政政策刺激，最終迅速扭轉了危機。（1934年財政年支出增加27億美元，占GDP 5%）
相應地，大蕭條中對經濟和市場傷害最大，最為痛苦的階段，也均離不開國會因對赤字率的控制，而做出收緊性質的財政政策（盡管相應時期利率仍處于歷史最低水平）。由于胡佛總統所在共和黨在1930年的中期選舉中丟掉了國會多數席位，使得財政政策始終“受制于人”，加之其本人對財政的認知并不清晰。1932年6月國會通過的《稅收法案》，一方面，上調了包括所得稅、公司稅、消費稅在內的多種稅收，一方面，削減聯邦開支，以圖實現預算平衡。但結果卻使得1932年下半年經濟極端惡化，消費者支出和工業生產降幅超過20%，失業率上漲至15%以上，且伴隨銀行倒閉數量不斷攀升。

4.2攀升的財政赤字限制了財政政策進一步發力的空間
然而，這種經驗上有效的，以赤字貨幣化為主要手段，所謂的“第三種貨幣政策”（MP3），高度依賴財政政策的配合。這又需要較為健康財政基礎和國會議員的大力支持，而不幸的是，在今年，甚至可以預見的未來，這兩個條件美國或都很難滿足。
從財政空間上看，2019年美國財政赤字占國內生產總值（GDP）的比重升至4.6%，高于過去50年2.9%的平均水平。這背后的原因在于：過去40年中，民主黨政府普遍采取增加福利而不加稅，即“增支而不增收”的做法；而共和黨政府普遍采取減稅而不減支出，即“減收而不減支”的做法。為了不得罪選民，兩黨都沒有為了平衡財政而提出有效的減少支出或增加稅收的系統性方案。

僅從債務利息角度看，2019財年美國公共債務的利息將達創紀錄的5910億美元，超過2014財年(4830億美元)或2015財年(4390億美元)全年的預算赤字，與預期的國內生產總值(GDP)之比近3%，為2011年以來的最高比例。