張瑋/文北京時間3月16日晚間，美股月內第三次熔斷。原本是小概率事件，但的確發生了。為什么聯儲降息力度這么大，反而沒有刺激市場？
原因在于，海外疫情的集中爆發是目前最主要的矛盾，在疫情防止方面，財政扶持是無可厚非的。然而，美國方面沒有看到財政承若免費醫療，卻讓貨幣政策出手，實屬本末倒置。這就對市場造成了二次打擊：第一次是對財政政策的失望；第二次是貨幣政策本末倒置，不該出手的時候出手，還提前打了王牌，后續的政策工具捉襟見肘。
美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調至0-0.25%的超低水平，并推出7000億美元（約5萬億人民幣）量化寬松計劃。而上一次實施零利率還是2008年金融危機來臨之際。
超預期、大手筆，為了對抗新冠疫情的負面沖擊
去年美聯儲一共施行了三次降息，并帶動歐洲、亞洲多國先后打開了貨幣寬松進程。從去年以來的歐美經濟指標來看，美國非農數據相對靚麗，整體經濟表現強勁：美國2019年第四季度實際GDP修正值年化季環比增2.1%，預期2.1%，初值2.1%；實際個人消費支出修正值季環比增1.7%，預期增1.7%，前值增1.8%；最終銷售修正值年化季環比增3.1%，前值增3.2%。
而歐盟似乎沒有這么幸運，幾個主要大國的經濟指標盡顯疲態：歐元區2019年四季度GDP環比增長0.1%，低于市場預期0.2%和三季度增速0.3%，其中政府部門消費和居民部門消費降速明顯。工業數據方面，軟數據持續改善，但硬數據表現低于預期。1月歐元區制造業PMI 繼續自19年9月以來的反彈至47.9，其中新訂單與庫存之比持續回升至2018年8月高位。但德國12月制造業訂單和工業生產均遠遜預期，環比收縮2.1%和3.5%，同比均下降7%左右。
對于美國而言，盡管對外貿易在國民經濟中的比重“并不高”，但歐洲和亞洲新冠疫情的加重，勢必會造成經濟壓力“雪上加霜”。
降息的短期最大受益人是特朗普
今年將要進行美國總統選舉，靚麗的經濟數字和繁榮的牛市是特朗普的“王牌”，而新冠疫情在海外的集中爆發已經對美歐、亞太股市產生了顯著影響，如果美股就此一蹶不振，特朗普與拜登之間的較量將明顯處于下風，甚至來自華爾街的部分選票都可能“倒戈”。而美聯儲的“超預期、大手筆”降息行為，無疑是對市場的有力提振，料想美股在經歷的前期連續數周的暴跌之后，終于有望迎來喘息機會。而特朗普自然是此次“喘息”的最大受益者。
美股的連續性下跌始于2月21日，期間，影響美股走勢的負面因素主要有：（1）新冠疫情在海外的集中爆發；（2）3月3日“超級星期二”選舉結果的不確定性；（3）俄羅斯與沙特原油減產協議未達成；（4）美聯儲提前“恐慌性降息”，加大了金融市場擔憂；（5）全球股市和商品市場恐慌性下跌，引發的流動性風險對美股造成“二次傷害”。
負面因素的多元化決定了2月21日以來美股下跌的復雜性?？梢詫⑵鋭澐譃樗膫€階段。四個階段核心因素各不相同，對應大類資產走勢也有些許差異。
第一階段：2月21日至2月24日，新冠疫情在美歐等地已經有了集中爆發的苗頭。一方面，疫情的集中爆發加重了國際市場對于美歐等國家經濟基本面的擔憂，并最終反映在金融市場上，表現為美股下跌，黃金受追捧。另一方面，由于這一時間中國的疫情管控尚在如火如荼進行，包括中國股市在內的金融資產尚有較大的風險因素，所以這一期間人民幣資產并未收到太多青睞，人民幣延續貶值。

第二階段：2月25日至3月9日
美股在這一階段遭受的沖擊主要有：海外疫情升級、3月3日“超級星期二”選舉、OPEC+部長級會議未能就原油減產協議達成一致，包括美股和原油在內的大宗商品劇烈跳水。
而這一階段表現而中國疫情管控的成效在世界范圍內于目共睹，中美兩國經濟預期大相徑庭，有理由相信金融市場也不會盲目跟從。包括a股在內的人民幣資產越來越多被授予避險資產的屬性，人民幣匯率升值。
另一方面，黃金作為避險資產的一個重要先決條件是這種“風險”不是由流動性造成的。而此時美股和原油等大宗商品價格的下跌已經令國際金融頭寸出現問題，黃金難以獨善其身，出現了階段性震蕩。

第三階段：3月9日至3月12日，表現為美股“后院起火”越發嚴重，不得不拋售其它金融資產也填補美股流動性缺口。
與前面兩個階段不同的是，盡管這一時期美股已經嚴重下行，但已經引發了兩周之內的第二次熔斷。疊加原油等大宗商品悉數下跌，國際金融市場頭寸的流動性問題越發暴露。投資者不得不拋售黃金、其它海外資產，以及此前被賦予避險屬性的人民幣資產，去填補美股和大宗引發的流動性缺口。表現在大類資產上，就是股市和黃金齊跌，人民幣匯率由升轉降。

第四階段：3月13日至今，美股有望在前期的超跌之后迎來短暫的報復性反彈
前期多國紛紛出臺了多項刺激性政策，主要以央行提前超額降息為主。在經歷了一定時間的恐慌性拋售之后，市場需要一個時間窗口來“喘喘氣”。存在暴跌之后的報復性反彈預期，上周五的夜盤美股迎來了2008年10月以來的最大單日漲幅，原油價格也回升5.8%，而黃金價格繼續下行。

通過上面四個時間段的劃分可以看出，2月21日最早引發美股下跌的主要原因是新冠疫情在海外的集中爆發。此后，由于3月3日“超級星期二”總統初選具備較大的不確定性，尤其是桑德斯“偏左”的政治主張會加大華爾街的“反感”，美國金融市場又遭遇了一段選舉不確定性引發的風險規避。盡管3月4日公布的選舉結果拜登相對勝出，讓華爾街吃了顆定心丸，但很快3月6日俄羅斯與沙特就原油減產協議未能達成一致，又對美股構成“當頭一棒”，引發了股市和商品市場的齊跌。
美國股市和商品期貨市場均出現了流動性問題，此后，在兩次熔斷的帶動下，對于流動性的擔憂被進一步放大，并引發了關于是否會爆發新一輪金融危機的討論。而對于潛在的流動性危機的擔憂，又進一步促進了風險偏好的走低。所以，近期美股的劇烈調整，是以新冠疫情為主因，多種因素共同作用的結果。而昨日夜間美聯儲的“零利率”操作，無疑對于美股的“喘息”是一次強有力的提振。
如同去年一樣，美聯儲的QE對于其他國家無疑具有示范效應，預計此后將會看到更多國家央行緊急降息。
美聯儲的“倒逼”作用
如果中國貨幣當局短期沒有調整存款基準利率的打算，在金融市場層面或將處于被動低位。盡管根據經典理論，資本的逐利行為會追逐利率相對較高的金融資產，美聯儲降息至零，而我國保持正收益，則資金應該偏向持有人民幣資產，但實際情況和可能大相徑庭：一方面，由于此前國內存在“雙降”預期，而上周五僅僅公布了降準，降息預期撲空，如果在美聯儲實行零利率之后我國央行仍沒有降息舉措，預期撲空很可能引發市場擔憂，加重看空情緒；另一方面，美股前期經歷了聯儲數周的暴跌，尤其是兩次熔斷，不排除短期超跌之后存在報復性反彈的可能（盡管上周五夜盤已經報復性反彈）。就投機心理來講，疊加聯儲“零利率”的大手筆，國際資本短期將更傾向于抄底美股，而輕視人民幣資產。
當然，低利率甚至負利率環境帶來的副作用是很大的，這也是中國從去年起就不曾跟隨降息的主要原因。不要忘記，寬松工具不只有降息這一種。對于美聯儲而言，債券購買也同樣可以實現貨幣投放，而且這一方式在去年三季度就已經開始。對于中國而言，更是有降準和其它多種“變相降息”的方式。所以，從我國央行自身角度將，類似于“下調基準利率”這種“硬操作”，更應該小心謹慎。
3月3日美聯儲“提前、超預期”大幅降息50BP以后，當日并未刺激金融市場，反而引發了市場對經濟前景的擔憂。在經歷了短暫飆升之后，美股很快峰回路轉，并最終下跌接近3個百分點。究其原因，聯儲在非FOMC時點和降息的超預期幅度，等于承認了經濟新冠疫情的緊迫性，經濟基本面的預期下滑令美股估值大打折扣，已經超出了分母端無風險收益下降的比例。

低利率帶來的貨幣環境會扭曲資產價格，使投資回報和實際利率出現“畸形”，這也是當時黃金一度伴隨美股大跌的主要原因。
中美兩國經濟預期大相徑庭
上述對于人民幣資產的看空是建立在短期情緒面的，而從中期角度來講，中美兩國經濟基本面有著大相徑庭的預期：中國經濟有望在二三季度觸底回升，而美國7000億美元的刺激計劃究竟能產生多大效果，還有待觀察。所以，中美兩國完全不同的經濟基本面預期，將決定兩國金融資產完全相反的走勢。A股有望破繭而出，在未來兩個季度跟隨國內基本面一起緩慢攀升。
美歐股市下跌，背后的直接原因是新冠疫情在海外集中爆發。相比之下，中國管控到位，社會動員能力強，中美兩國將會走出兩個截然不同的經濟基本面——中國在經歷了一季度的隔離停工之后，正在逐漸復工復產，留給中國的是經濟即將觸底反彈的樂觀預期；而美歐甚至日韓則截然相反，激情集中爆發，且尚未出現拐點，經濟繼續看空，甚至連“底部”在哪里都未知。中美之間宏觀基本面的大相徑庭，將決定兩國金融市場完全相反的走勢。所以，從基本面角度出發， A股沒有理由跟隨美股下跌。中國的疫情控制區別于美歐等發達國家，經濟走勢優于他國，金融市場理應具備“出淤泥而不染”的態勢。
目前來看，年內的經濟節奏可以歸總如下：“一季度靠貨幣，二季度看財政，三季度見效果”。
一季度最重要的事情是保證企業享有足夠的現金流，幫助企業“挺過”疫情。對于財政發力“穩經濟”這類訴求固然重要，但在宏觀政策上要分清主次，講求時間。所以一季度首先要依靠貨幣政策，來解決企業的流動性問題。只有先保證企業“活著”，才能從企業拐點之后通過財政發力來“穩經濟”。這一拐點大約在一季度末，所以才有了“一季度靠貨幣，二季度看財政”這一說法。
一季度以來，中國貨幣當局出臺了一系列緩解企業融資難、融資貴的舉措。3月13日，更是宣布降準，釋放5500億流動性。據了解，此次降準釋放的5500億流動性，主要是為了增加銀行支持實體經濟的穩定資金另一方面，前不久公布的2月社融數據，政府債券嚴重低于預期，也意味著一季度還不到財政發力“穩經濟”的時候。大力發行政府債，填補財政收入，進而通過財政支出填補經濟缺口，是要在二季度（疫情出現拐點）全面復工之后再做的事。相比二季度“穩經濟”而言，當前一季度“穩就業”的緊迫性更加迫在眉睫，也更為重要。即，眼下的當務之急不是通過財政刺激基建來保證經濟增速能達到多少，而是首當其沖地需要通過貨幣寬松保持企業獲得充足流動性，讓企業“活著”，進而達到“穩就業”的效果。
最后，還要討論一下“靠貨幣、看財政”里面的“靠”和“看”字。對于一季度的貨幣政策來講，保證企業“挺過”疫情，是“穩就業”必不可少的事。況且在六個穩中，穩就業排在第一位，比“穩經濟”更為重要。
所以，貨幣政策的發力是不得不做的，這便是“靠”字的緣由。而二季度的財政力度不見得就會如預想的那樣“大”，畢竟“只要就業穩住了，經濟增速高一點低一點都沒什么了不起”。這或許意味著，當財政赤字既定時（假設3.0），政府部門不會發行太多的國債和地方債，不必承擔過高的杠桿風險。發債預期弱化了，財政收入隨之下降，赤字不變，“穩經濟”需要的財政支出也就弱化。
面對美聯儲越俎代庖式降息，中國貨幣政策繼續“穩扎穩打”，目前沒有降息的必要。當然，這并不意味著經濟 “缺口”不用填補，相反政府杠桿率相對健康，也就減免了政府部門資產負債表惡化的風險；財政赤字不用過高，對人民幣匯率也就不會產生過大的拖累。
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