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本篇報告主要討論美聯儲將基準利率降為0后，還有哪些政策工具可以使用。一、美聯儲降息和QE的作用可能并不大；二、若基準利率降為0，美聯儲還有哪些政策可能？敬請閱讀。
文/鐘正生、姚世澤
報告摘要
本篇報告主要討論美聯儲將基準利率降為0后，還有哪些政策工具可以使用。
一、美聯儲降息和QE的作用可能并不大
1、對提振實體經濟用處不大。疫情沖擊帶來的停工停產、消費減少、以及產業鏈缺口，這些并不是貨幣寬松和利率下行可以解決的。2、對化解債務風險用處不大。降息和QE只能解決無風險利率的問題，并不能解決信用利差的問題。近期10年期美債收益率和AAA級企業債收益率均在下降，但高收益債的收益率卻上漲得非常迅速，這表明降息并未有效緩解美國高收益債的違約風險。3、對股市的作用可能也不大，或者說只會有比較短暫的作用。美聯儲降息可能可以解決流動性的問題，但卻很難解決連鎖反應和尾部風險的問題。美股中長期走勢還是要看疫情的蔓延情況、經濟的受損程度和金融風險的爆發與否。相反，若美聯儲降息，近期遭到連帶拋售的a股可能還會稍微受益更多些。
二、若基準利率降為0，美聯儲還有哪些政策可能？
1、負利率。實行負利率政策最典型的是歐央行。不過時至今日，負利率政策爭議仍非常大。此前美聯儲曾經多次表示過，負利率會對商業銀行利潤造成嚴重影響，貨幣寬松傳導渠道并不通暢。因此，預計美聯儲實行負利率政策的可能性不高。
2、QE+收益率控制。實行這個政策最典型的是日本央行。我們認為“QE+收益率控制”是美聯儲最可能實行的一個政策。具體措施方面，有以下幾點可能：（1）QE的規模將會更大。根據測算，如果美聯儲想要達到與降息50BP一樣的效果，那么要實行2萬億美元的QE，因此此次7000億美元QE的規模并不算高；（2）QE購買的資產種類將擴大。很可能會包括企業債（尤其是高收益債）和股票ETF，因為這兩類資產是杠桿率最為集中的地方，也是最容易發生風險的地方。從法律上講，《聯邦儲備法》第13條第3款為美聯儲購買企業債和ETF提供了法律依據；（3）美聯儲可能會輔以收益率曲線控制。未來若10年期美債收益率逐漸趨近于0，那美聯儲實行收益率曲線控制的可能性也會越來越高。
3、MMT。MMT理論的核心思想是貨幣政策需要為財政支出融資，實行“財政赤字貨幣化”。在目前貨幣政策無效、財政赤字較高的情況下，MMT理論確有著一定的現實意義。但在美國實行MMT也有兩個非常現實的阻礙：一是美聯儲的dl性問題；二是財政刺激方案能否出臺的問題。
北京時間3月16日凌晨5點，美聯儲再度緊急降息，幅度達到100BP，將基準利率調降至0-0.25%的目標區間。同時啟動規模達7000億美元新一輪QE，將購買5000億美元的國債和2000億美元的MBS，并從周一開始分期購買400億美元。
一、美聯儲降息和QE的作用可能并不大
1、對提振實體經濟用處不大
降息和QE提振經濟的主要渠道是通過利率敏感性資產，比如利率下行可以有效帶動房地產銷售和企業的私人投資，從而拉動經濟。但在本次新冠疫情沖擊下，企業停工停產、消費減少、以及產業鏈缺口這些并不是貨幣寬松和利率下行可以解決的。因此，降息對美國經濟的直接作用不會很大。
2、對化解債務風險用處不大
截至2019年二季度，美國非金融企業部門的杠桿率為75%，超過了1987年、2000年、2008年發生危機時候的高點，企業債務風險較高（圖表1）。但是，降息和QE只能解決無風險利率的問題，并不能解決信用利差的問題。實際上，10年期美債收益率和AAA級企業債收益率均在下降，但高收益債和MBS的收益率卻上漲得非常迅速，這表明降息并未有效緩解美國高收益債和MBS的違約風險（圖表2）。美國企業債券的發行數據也可以印證這一點：投資級債券發行額與高收益債券發行額在2020年1月之前一直保持著比較高的同步性，但是，近期投資級債券發行額出現下降，高收益債券發行額則迅速上升，這也說明美國企業的債務償還壓力和融資壓力比較大（圖表3）。

3、對美國股市的作用可能也不大
至少目前來看，美國各項經濟數據表現并不差，且企業債務違約暫時也并不多。那么，美國股市為何一路下跌？有兩個原因：一是，連鎖反應和尾部風險的問題。盡管美國經濟數據尚好，但美國金融體系的風險卻很大。比如：非金融企業杠桿率和美股杠桿均在高位（圖表4、圖表5）、居民部門配置股市的比例接近歷史最高（圖表6）、被動交易規模達到數千億美元。因此，一旦出現疫情這樣的風險事件，所帶來的連鎖反應是巨大的：股市強制平倉導致踩踏式下跌、企業債務出現大面積違約、居民部門資產負債表迅速惡化、特朗普在大選中連任概率走低等。因此，市場可能主要擔心這種連鎖反應和尾部風險太大了。二是，流動性問題。由于美股的高杠桿率、高被動交易和高程序化交易特征，當美股下跌下來后，許多機構需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。因此，這些機構會賣出美債和黃金頭寸，甚至賣出A股和中國國債，這就很容易造成流動性緊張，加劇市場跌幅，近期典型的流動性指標，比如Libor-OIS利差、TED利差均出現了十分明顯的上漲（圖表7）。美聯儲降息和QE可能緩解流動性的問題，但卻很難解決連鎖反應和尾部風險的問題。因此，降息和QE對美股的作用可能并不是特別大，或者說只會有比較短暫的作用。美股中長期走勢還是要看疫情的蔓延情況、經濟的受損程度和金融風險的爆發與否。
與之對照，若美聯儲降息，A股可能還會受益得更多些。因為目前中國疫情控制較好，復工復產正在穩步推進，所以近期A股的下跌并不是基本面因素導致，而主要是資金面出了問題，即可能有許多外資由于流動性緊張的原因，不得不拋售A股去填補美股的保證金。美國投資機構若出現流動性問題，應該優先考慮賣出黃金、美債，其次才會考慮賣出A股，因為賣出A股是T+1，還有換匯成本。因此，美聯儲降息后，市場流動性有所寬松，人民幣資產應該是最先受益的。

二、基準利率降為0后，美聯儲還有哪些政策可能？
1、負利率
實行負利率政策最典型的是歐央行。2014年6月11日，歐央行將存款便利利率降為-0.1%，隨后分四次將存款便利利率逐步降低至-0.5%。負利率刺激經濟的主要作用機制在于：商業銀行在央行存錢不僅沒有利息，反而要支付一定費用，從而刺激商業銀行將錢投放到市場，拉動私人投資和消費。不過時至今日，負利率政策的爭議仍然非常大。從實施效果來看，歐央行實施負利率后，經濟增長和通脹直到2017年才有所起色，隨后又迅速下行，同時，金融機構開始大規模持有政府債券，推動國債收益率大幅下行，出現了負的10年期國債收益率（圖表8、圖表9）。
2019年12月19日，瑞典央行加息25個基點至0%，結束了實行近五年的負利率政策，并且預計利率將在較長時間內維持不變。但是從數據上來看，瑞典彼時的經濟形勢并沒有明顯改觀：實際GDP增速比2015年還要更差，PPI出現了十分明顯的下滑，經濟依然面臨著通縮的壓力。按照傳統的經濟學理論，在經濟表現不佳的情況下，央行不應該加息，但是瑞典央行卻選擇加息，這表明負利率政策可能已經對經濟產生了比較大的影響。這可能意味著一個發達市場貨幣政策的轉折點，負利率政策在實行了7年之后，對經濟和金融反而可能起到了負面的作用，如今已經迎來了央行的再審視。此前，美聯儲曾經多次表示過，負利率會對商業銀行利潤造成嚴重影響，貨幣寬松傳導渠道并不通暢，不會采用負利率政策。因此，預計美聯儲實行負利率政策的可能性不高。

2、QE+收益率控制
實行該政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行開始實行新的QE政策，被稱作質化和量化寬松（QQE）。其核心內容是將政策目標由無擔保隔夜拆借利率改為基礎貨幣，而日本央行購買資產類別不僅僅是國債，還加入了企業債、股票、REITs等資產。根據日本央行的資產負債表，截至2020年3月10日，日本央行總資產為588.77萬億日元，其中日本政府債券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（圖表10）。2016年9月，日本央行增加了長端收益率控制政策，通過買賣10年期日本國債，使長端收益率穩定在0左右，并將政策目標從基礎貨幣轉變為10年期國債收益率。政策實施后，日本的貨幣供給、利率、就業、財政、消費、通脹等重要指標均有了比較明顯的改善（圖表11）。

我們認為“QE+收益率控制”是美聯儲最可能實行的一個政策。具體措施方面，有以下幾點可能：
（1）QE的規模將會繼續擴大。在2008年的時候，美聯儲資產負債表的存量規模不到1萬億美元，而目前的存量規模為4.3萬億。因此，如果QE想要達到與2008年一樣的效果，規模至少要比當時擴張4倍。在報告《美債會跌入負利率嗎？》中，我們進行過一個大致計算：從2008年底開始QE，到2014年底結束QE，美聯儲凈購買了大約2萬億美元的長期國債，拉低了長期美債期限溢價105BP（圖表12）。如果考慮到國債供給規模的增長，那么目前美聯儲購買2萬億美元的長期國債，將會拉低長期美債期限溢價50BP左右。因此，2萬億美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。本次QE的規模為7000億，大致相當于降息17.5BP，可以說規模并不大（圖表13）。因此預計美聯儲后續QE的規模會繼續擴大。

（2）QE購買的資產種類將擴大，可能包括企業債和股票（或者股票ETF）。本次QE購買的資產是5000億美元國債和2000億美元MBS，一方面是考慮到法律限制的問題，美國《聯邦儲備法》規定美聯儲只可以買政府債券，2008年金融危機時美聯儲曾經購買過MBS，因此國債和MBS的購買并沒有法律上的限制；另一方面，近期MBS利率也上升的非常快，也有緩解MBS風險的原因在內（圖表14）。

而此次市場震蕩的主要原因是企業債務（尤其是高收益債）和股票流動性，美聯儲買國債的交易對手主要是國債交易商，買MBS的交易對手主要是房地產領域，買國債和MBS并不能很好解決企業債務和股票流動性的問題。因此，后續美聯儲擴大QE的資產種類，將企業債和股票包含在內的可能性比較高。
美聯儲若要購買股票，可能不會直接入市購買，而是選擇購買ETF，因為ETF產品是美股杠桿率最為集中的地方，也是最容易發生風險的地方。根據Bloomberg數據，紐交所上市的股票型ETF共有1457只，總規模為2.77萬億美元，公布杠桿率的產品有185只。其中，不加杠桿的產品有2只，規模為0.17億美元；2倍杠桿的產品有24只，規模為28.10億美元；3倍杠桿的產品有94只，規模為158.08億美元；4倍杠桿的產品有65只，規模為183.43億美元（圖表15、圖表16）。因此，若按產品個數進行加權，則美國國內ETF的平均杠桿率大致為3.2倍；如果按照規模進行加權，則美國國內ETF的平均杠桿率大致為3.42倍。

另外，關于美聯儲買企業債和股票ETF的可行性問題，有以下三點需要注意：（1）《聯邦儲備法》確實規定了美聯儲只可以買政府債券，修改法律確實需要國會通過，在民主黨掌握眾議院的情況下，國會同意修改法律的可能性確實不高；（2）但是《聯邦儲備法》第13條第3款規定：在“不尋常和緊急情況下”，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向“任何個人、合伙企業或公司機構”提供資金；（3）2008年3月，伯南克就是以這個條款為依據，向貝爾斯登提供了130億美元的貸款，當時并沒有修改法律。實際上貝爾斯登并不是銀行，原則上并不歸美聯儲監管。
3）美聯儲可能會輔以收益率曲線控制。日本央行通過引入長端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一攬子貨幣政策計劃（圖表17）。實行收益率曲線控制有三個好處：1）保證10年期國債收益率不下降得過低，從而保證銀行體系的利潤；2）美聯儲能夠根據情況，隨時調整購買國債的量，更加靈活執行貨幣政策；3）通過對不同期限國債的購買，可以打造出央行需要的收益率曲線。未來若10年期美債收益率逐漸趨近于0，那美聯儲實行收益率曲線控制的可能性也會越來越高。

3、MMT
MMT（現代貨幣）理論在美國得到了很多人的支持，包括桑德斯在內的很多民主黨議員、以及華爾街的很多經濟學家都是MMT理論的堅定支持者。MMT理論的核心思想是：財政政策在逆周期調節中應當發揮更大作用，財政赤字不應成為政府支出的硬約束；貨幣政策需要為財政支出融資，也就是央行需要直接向財政部購買國債，實行“財政赤字貨幣化”（圖表18）。

在目前形勢下，MMT理論確實有著一定的現實意義：美聯儲貨幣政策對經濟起到的作用并不明顯，財政政策對經濟的作用可能更大，而且財政政策可以精準調控，比如定向支持頁巖油企業、支持醫療機構、為國民進行免費新冠肺炎測試和治療等。但美國的財政赤字率和政府債務占GDP比重均偏高（圖表19、圖表20），歐洲更是有《馬斯特里赫特條約》規定的赤字率限制（圖表21、圖表22）。因此，發達經濟體財政擴張的空間很小，而MMT則可以比較有效地解決這個問題。
但在美國實行MMT也有兩個非常現實的阻礙：1）美聯儲dl性問題。MMT意味著央行為財政埋單，完全喪失了央行dl性。而在2019年，美聯儲四位前主席沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫聯合發表署名文章，呼吁保持美聯儲dl性。當然，這一呼吁也是對特朗普總體“敲打”美聯儲的反應。2）財政刺激方案能否出臺的問題。3月13日，特朗普宣布美國進入應對疫情的緊急狀態，聯邦政府將啟動500億美元的緊急資金儲備。但是如果特朗普想要推出新的財政刺激方案，該方案必須在美國國會通過。目前，共和黨在參議院占多數席位，但民主黨在眾議院占多數席位。對于民主黨來說，這或許是一個把特朗普拉下來的好機會，因此財政刺激方案能否出臺、究竟能有多大規模確實存在著一定的不確定性。

三、總結與展望
以上我們分析了美聯儲降息+QE政策的局限性，以及利率降為0后，美聯儲可能會使用的3種政策工具。綜合來看，美聯儲未來實行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的規模將會更大，QE購買的資產種類也將擴大，很可能包括企業債和股票ETF。而負利率與MMT均存在著比較明顯的阻礙因素，負利率政策的主要阻礙因素是商業銀行凈利潤受損，MMT理論的主要阻礙因素是美聯儲的dl性和財政刺激方案能否出臺。（完）
文章來源：微信公眾號“莫尼塔研究”，2020年3月16日（本文僅代表本篇

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