飛鶴的上漲建立在其市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張，產(chǎn)品高端化轉(zhuǎn)型，以及奶粉產(chǎn)品成長(zhǎng)性強(qiáng)過乳制品的邏輯上，近日被列入港股通的消息，也抬升了飛鶴的市值

文｜《財(cái)經(jīng)》新冠肺炎被世界衛(wèi)生組織定性為“全球大流行病”，國(guó)際原油價(jià)格下跌，全球資本市場(chǎng)陰云籠罩。3月12日，滬深港等亞太股市追隨隔夜美股全線下挫。在此背景下，乳業(yè)股中國(guó)飛鶴（06186.HK）自2019年11月上市以來股價(jià)上漲達(dá)88％，顯得尤為突出。
目前飛鶴的市值已過千億港幣，超過同在港股上市的中國(guó)液態(tài)奶巨頭蒙牛乳業(yè)（02319.HK）。截至3月12日收盤，飛鶴股價(jià)12.64港幣／股，市值1129億港幣。相比之下，蒙牛的表現(xiàn)乏善可陳。從2020年初至今，蒙牛的股價(jià)與市值已跌去18％，截至3月12日收盤，股價(jià)為27.00港幣／股，市值1063億港幣。
2019年上半年，飛鶴營(yíng)收59億元，蒙牛營(yíng)收399億元，飛鶴僅為蒙牛的1／7，飛鶴市值何以能夠超過蒙牛？
金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，資金向增長(zhǎng)確定性更強(qiáng)、前景更好的股票聚集的幅度會(huì)加大。有二級(jí)市場(chǎng)投資人士告訴《財(cái)經(jīng)》飛鶴2019年11月13日上市以來股價(jià)走勢(shì)

圖表蒙牛2020年初以來的股價(jià)走勢(shì)

圖表飛鶴前景好過蒙牛？
直到五六年前，飛鶴還是中國(guó)奶粉市場(chǎng)的二線區(qū)域性品牌，市場(chǎng)集中于東北地區(qū)和山西、山東、河北，品牌影響力不足。但近幾年飛鶴快速發(fā)展，2019年11月13日在港交所上市。蒙牛是2004年港股上市的老股，飛鶴上市之初市值670億港元，約為蒙牛市值的1/2，如今市值已超越蒙牛。
富途證券投研團(tuán)隊(duì)向《財(cái)經(jīng)》飛鶴和蒙牛分屬奶粉、乳制品兩個(gè)細(xì)分賽道，前者成長(zhǎng)性更強(qiáng)。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2019上半年，中國(guó)乳品市場(chǎng)各細(xì)分領(lǐng)域中，常溫液態(tài)奶市場(chǎng)零售額比上年同期增長(zhǎng)3.0％、低溫液態(tài)奶下滑0.7％，奶粉則增長(zhǎng)8.8％。
飛鶴近幾年實(shí)施品牌高端化，產(chǎn)品具備持續(xù)提價(jià)的邏輯。盈利性更強(qiáng)的高端奶粉在飛鶴營(yíng)收中占比增長(zhǎng)比較快，從2015年的35％攀升到2019年的約70％。富途證券預(yù)測(cè)，飛鶴高端奶粉策略未來還將順應(yīng)中國(guó)奶粉行業(yè)高端化、本土化的發(fā)展趨勢(shì)，支撐其業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)。
從業(yè)績(jī)基本面看，飛鶴是中國(guó)奶粉行業(yè)近年來發(fā)展比較快的細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)頭羊，奶粉產(chǎn)品利潤(rùn)率高，飛鶴的營(yíng)收和利潤(rùn)也增長(zhǎng)迅猛，2018年?duì)I收與2017年比近乎翻倍，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)115%。
市占率方面，截至2019年，飛鶴市占率13.3％，超越惠氏成為中國(guó)市場(chǎng)第一奶粉品牌。
內(nèi)外資奶粉企業(yè)市占率變化

數(shù)據(jù)飛鶴與同行費(fèi)用投入與市場(chǎng)份額變動(dòng)對(duì)比

數(shù)據(jù)飛鶴與同行存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（單位：天）

數(shù)據(jù)相比之下，蒙牛的產(chǎn)品以盈利空間窄的液態(tài)奶為主，液態(tài)奶占其主營(yíng)業(yè)務(wù)的86.1％，奶粉產(chǎn)品占8.72%。液態(tài)奶產(chǎn)品單價(jià)低，對(duì)原奶漲價(jià)高度敏感，這也是蒙牛的盈利近幾年受壓制的主因之一。2016年－2018年之間，蒙牛營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度在10%左右。
與飛鶴在奶粉細(xì)分領(lǐng)域快速增至市占率第一的增長(zhǎng)趨勢(shì)不同，蒙牛在液態(tài)奶領(lǐng)域與老大伊利的競(jìng)爭(zhēng)格局也更微妙。
經(jīng)營(yíng)液態(tài)奶為主的蒙牛與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手伊利業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)比

數(shù)據(jù)從數(shù)據(jù)中可了解，伊利的發(fā)展總體上比蒙牛更穩(wěn)健。在長(zhǎng)達(dá)17年的時(shí)間段里，伊利的營(yíng)收總體是上升的，在2015-2016年出現(xiàn)了一段時(shí)間的平臺(tái)期，隨后繼續(xù)上漲；蒙牛的波動(dòng)相對(duì)較大，2011年起將乳業(yè)“大哥”的位置讓于伊利。
從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來看，伊利的盈利能力也高于蒙牛。蒙牛目前營(yíng)收是伊利的87％，但利潤(rùn)僅為伊利的46％。蒙牛的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率近5年維持在3-5％的水平，伊利則為8％－10％。
2014-2015年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的蒙牛，近幾年正逐步恢復(fù)，增幅基本追平伊利，2018全年凈利和2019半年凈利增長(zhǎng)高于伊利，從增長(zhǎng)勢(shì)頭來看，蒙牛未來也許可能挑戰(zhàn)伊利的老大地位，但目前尚不足以改變目前伊利第一、蒙牛第二的行業(yè)格局。
2019年下半年，蒙牛出售了對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比較大的君樂寶的51％股權(quán)。君樂寶對(duì)蒙牛的業(yè)績(jī)有所貢獻(xiàn)，例如，2018年蒙牛奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)49％，君樂寶貢獻(xiàn)了68％。賣掉君樂寶股權(quán)，這一情況會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)蒙牛業(yè)績(jī)表現(xiàn)造成一定影響，這也是投資市場(chǎng)考慮的因素。
“由于面臨完全不同的增長(zhǎng)前景，市場(chǎng)對(duì)兩家企業(yè)的估值邏輯未來必然也將不斷分化。”富途證券方面表示。
飛鶴近幾日股價(jià)上漲還有一個(gè)消息面的刺激。3月6日，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于滬港通下港股通股票名單調(diào)整及下一次定期調(diào)整時(shí)間的通知》，飛鶴獲準(zhǔn)納入港股通，自3月9日起生效。證劵人士表示，個(gè)股納入港股通將帶來南下資金直接購(gòu)買配置等諸多利好因素，這將有利于個(gè)股在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。
飛鶴增長(zhǎng)可否持續(xù)？
飛鶴的市值、營(yíng)收高增長(zhǎng)有一個(gè)不可忽視的政策利好背景，近年來，中國(guó)奶粉品牌迎來了更好的政策和資源支持，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的信心也在恢復(fù)。
從2014年開始，中國(guó)奶粉行業(yè)持續(xù)推出新政策，國(guó)家希望提高行業(yè)集中度和整體發(fā)展水平，對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的扶持力度不斷加強(qiáng)。2018年起，奶粉業(yè)開始實(shí)施更嚴(yán)格的嬰配奶粉注冊(cè)制新政，加速了奶粉行業(yè)優(yōu)勝劣汰，有利于飛鶴等實(shí)力更強(qiáng)的企業(yè)占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額。
2019年國(guó)家發(fā)改委頒布了《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》，目標(biāo)是提升中國(guó)奶粉自給率至60％以上，增加國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉比例，鼓勵(lì)生產(chǎn)嬰幼兒奶粉的企業(yè)采用本地新鮮奶源，進(jìn)一步從政策層面支持國(guó)產(chǎn)奶粉發(fā)展。
一位乳業(yè)從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》但他表示，飛鶴的成長(zhǎng)，有其自身“野蠻生長(zhǎng)”的優(yōu)勢(shì)，是眾多老牌外資品牌無法比擬的。
飛鶴的增長(zhǎng)還得益于其2015年起采用了更清晰的營(yíng)銷定位。飛鶴定位其產(chǎn)品為“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”，將飛鶴奶粉在消費(fèi)者心中與外資奶粉及其他國(guó)產(chǎn)奶粉區(qū)別開來。
上述乳業(yè)從業(yè)者表示，在營(yíng)銷層面，飛鶴踩準(zhǔn)了點(diǎn)，而外資奶粉企業(yè)的運(yùn)籌余地小得多，例如外資奶粉企業(yè)不被允許用“更適合中國(guó)寶寶”等宣傳方式去營(yíng)銷，這在中國(guó)提振國(guó)產(chǎn)奶粉信心的大背景下，是營(yíng)銷層面飛鶴與外資奶粉相比更有利的一個(gè)方面。與其他中國(guó)奶粉企業(yè)，飛鶴在這個(gè)營(yíng)銷點(diǎn)上搶先了機(jī)會(huì)，它們無法再用類似的宣傳點(diǎn)去做宣傳，例如君樂寶只能打“進(jìn)入港澳市場(chǎng)”這張牌，影響力遠(yuǎn)沒有飛鶴的營(yíng)銷口號(hào)強(qiáng)。
該乳業(yè)人士表示，相較于外資奶粉企業(yè)，飛鶴的銷售也比較激進(jìn)。飛鶴主攻三四線市場(chǎng)，這是外資品牌一直想滲透的下沉市場(chǎng)，在三四線市場(chǎng)上，飛鶴會(huì)做較大幅度的折扣和促銷活動(dòng)，也有免費(fèi)送奶粉的活動(dòng)，而由于合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理要求，外資品牌的銷售策略相對(duì)保守，無法做與飛鶴等中國(guó)品牌相同力度的銷售。
雖然中國(guó)的電商渠道已經(jīng)很發(fā)達(dá)，但在三四線市場(chǎng)上，很多新手媽媽更信任門店，愿意去門店買奶粉，但品牌只有給門店留出足夠利潤(rùn)，門店銷售人員才愿意推銷這個(gè)品牌的奶粉，飛鶴的銷售策略支持它留給門店更大的利潤(rùn)空間，在三四線通過價(jià)格戰(zhàn)形成一定壁壘，外資品牌很難下沉進(jìn)去。上述人士表示，他很難確定，打價(jià)格戰(zhàn)的模式能否持續(xù)。
興業(yè)證券亦在研報(bào)中分析表示，飛鶴突出的渠道管控和地推能力，是其市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的原因。歐睿國(guó)際2019年9月發(fā)布的一份關(guān)于中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的報(bào)告顯示，飛鶴等國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)市占率增長(zhǎng)得益于諸多因素，例如強(qiáng)大的低線城市滲透能力，利用本地生產(chǎn)能力提供鮮乳制產(chǎn)品，以及中國(guó)政府推出更嚴(yán)格的監(jiān)管政策，重振國(guó)產(chǎn)乳制品市場(chǎng)，消費(fèi)者信心回升等。截至2019年6月30日，飛鶴有超過109000個(gè)超市、母嬰店等零售銷售點(diǎn)。
除了激進(jìn)價(jià)格策略的可持續(xù)性，對(duì)于飛鶴來說，另一個(gè)挑戰(zhàn)是如何持續(xù)塑造品牌形象，在控制力薄弱的一二線市場(chǎng)與外資品牌展開競(jìng)爭(zhēng)。dl乳業(yè)分析師宋亮此前告訴《財(cái)經(jīng)》目前飛鶴等一眾國(guó)產(chǎn)奶粉的市場(chǎng)占有率仍低于國(guó)際品牌，但增速遠(yuǎn)高于國(guó)際品牌。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年，國(guó)產(chǎn)奶粉在母嬰渠道的增速為25.4％，外資奶粉的增速為10.1％。此外，2018年國(guó)產(chǎn)六大奶粉（飛鶴、君樂寶、貝因美、伊利、圣元、完達(dá)山）在電商渠道的增速為48.9％，超過外資奶粉。下線市場(chǎng)是國(guó)產(chǎn)奶粉的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，2018年國(guó)產(chǎn)奶粉在下線市場(chǎng)的銷售額占比為51.6％，增速20.2％，高于外資奶粉6.6％的增速。
另一個(gè)不利因素是中國(guó)人口紅利消退。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年中國(guó)人口出生率為1.1‰，同比下滑12％，人口出生率的下降會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)嬰幼兒配方奶粉的總需求，這也意味著奶粉企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越激烈，企業(yè)需要鞏固優(yōu)勢(shì)并尋求差異化的增長(zhǎng)點(diǎn)。宋亮認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，飛鶴需要平衡對(duì)傳統(tǒng)嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)依賴，在成人營(yíng)養(yǎng)品等新增長(zhǎng)點(diǎn)方面未雨綢繆。
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