在投資中，我們經常會從需求端出發，看行業的空間和增速，卻忽視了供給端的競爭力。在許多行業，即使行業景氣度很高，但最終可能只有極強競爭力的企業才能真正獲得收益。今天我們訪談了易方達基金的祁禾，祁禾長期專注于制造業公司的投研，深刻理解只有競爭力足夠強的公司，才能長期給持有人賺錢。
同樣，祁禾認為投資中最大的風險是企業競爭力邏輯的破壞。許多公司從財務數據上看，似乎ROE很高，競爭力很強。但深入下去研究后會發現，競爭力沒有看上去的那么強。這種競爭力破壞的公司，可能會給投資帶來永久性的損失。祁禾偏好在行業Beta比較差時，去買Alpha能力比較強的企業，通過相對逆向的投資，獲得價格和護城河的平衡。

基于企業競爭力的自下而上投資框架
能否談談你的投資框架？
祁禾我的投資框架是比較鮮明的自下而上選股，以企業的競爭優勢為主要出發點。我認為投資收益的本源來自具有競爭優勢的企業。這些企業通常能夠保持較長期的盈利能力和ROE。如果這家公司有很強的競爭優勢，我可以放寬對商業模式和短期自由現金流的要求。
這和我的從業背景有關。我是研究制造業出身的，這個行業中大部分公司并不是輕資產和to C的商業模式，所以我不會對商業模式或者現金流有特別吹毛求疵的要求。在制造業中，我們看到有競爭優勢的企業，依然能長期給持有人帶來較好的回報。此外，我還比較看重性價比，如果一個企業估值把未來很長的樂觀預期都折現了，大概率也會放棄。
在Beta較差的時候
去買Alpha較強的公司
在找到具有競爭優勢的公司后，你是如何構建組合的？
祁禾在構建組合的時候，我也是遵循自下而上的投資框架。既看重公司自身是否具備競爭優勢，也會看價格。在現實生活中，好公司和好價格很難同時出現。這時候，競爭力強的好公司，可能會需要時間去消化估值。在組合里面呈現的特征，也是價格和競爭力的平衡。
我喜歡在Beta較差的時候，去買Alpha很強的公司。有些公司的競爭力很強，但是在行業表現一般，或者市場風格偏好轉移的時候，反而能提供比較好的買入機會。
這種投資有一點逆向思維，需要花一些時間去等待。我做投資比較有耐心，看到好公司在行業比較差的時候，愿意做一些逆向投資，然后等待周期回歸。從我過去重倉股的特點看，經常會在底部“磨”一段時間。我的投資偏左側，不太喜歡做右側。
會不會刻意去做一些分散？
祁禾我覺得主動管理人的職責是基于專業水平為持有人選出最好的標的。我不會去刻意分散組合，也不想單純為了跟蹤基準而影響給持有人的收益。
此外，我在持股上比較集中，大部分時候不會持有超過25個股票。真正能讓我們找到有競爭力，并且價格也符合要求的公司并沒有那么多。
你投資上持股是比較集中的，那么什么樣的公司能夠進入你選股的維度？
祁禾 核心還是公司競爭力要足夠強，這是最重要的。其他方面，由于我是看制造業出身的，因此，主要以制造業為主，加一些偏軟件類的公司。這些行業比較多符合我具備競爭力的要求。有些行業比較同質化，一個公司很難構建強競爭力，我可能就不太會去投。
最大的風險來自競爭力被破壞
你怎么看待投資中的風險？
祁禾投資中最大的風險，來自于對公司中長期邏輯的破壞。因為我買入公司的出發點，是這個公司競爭力很強。一旦我們對于公司競爭力的判斷被破壞，會成為最大的風險。
股價是波動的，行業也會有周期。在行業周期下行的時候，競爭力強的公司也會有機會反彈。但競爭力被破壞的公司，可能再也起不來了，這意味著你的本金可能遭受虧損。
舉一個例子，我們曾經研究過電解鋁行業。電解鋁的成本主要是電，早年的電解鋁產能大部分都分布在中東部地區。少數企業率先去電價較低的新疆擴產，形成了很強的成本競爭力，在成本曲線上處在很有利的位置。隨著后續企業的逐步跟進在新疆擴產，越來越多的產能位于低成本區域，成本曲線變得平坦，領先企業的優勢被磨平，行業又回歸到低盈利水平的競爭。
我們希望在財務數據惡化之前，就能捕捉到公司競爭力被破壞的線索，這需要對公司持續的跟蹤和對競爭力的理解。
你怎么對公司進行定價？
祁禾我更多從公司對比的角度出發，用相對估值的維度來看定價。制造業的公司比較難用DCF模型進行估值，因此我主要參考以下三個維度：
1. 公司所處發展階段和歷史估值對比；
2. 市場橫向比較，比如新能源板塊內的估值比較，或者新能源和其他制造業板塊的比較；
3. 全球比較，和國際對標公司的估值進行對比。
你對于制造業有很長期的跟蹤，未來這個行業大的機會會體現在哪里呢？
祁禾一是體制改革帶來的投資機會。中國有很多科研院所，歷史研發投入大，但是由于體制的原因，很難將研發投入轉換為生產力。過去幾年的國企改革，有推動的跡象。比如近年業績表現較突出的某安防設備龍頭企業，也是脫胎于一家研究所。說明通過體制改革，能釋放強大的生產力。
另一個是中國制造業“走出去”。我們看到，許多中國制造業企業目前90%的收入還是來自國內市場，未來通過走出國門能帶來很大的機會。中國大部分做零部件的企業，已經實現了全球化。做整機或系統的公司，也有望獲得全球化的機會。光伏就是成功的案例。海外市場打開后，也會相應打開這些公司成長的天花板。
從供給側而非需求端看投資機會
能否談談你在投資上的心得？
祁禾其實今天我們一直在聊“競爭優勢”，這也是我在投資中的心得吧。對于一個企業來說，競爭優勢太重要了。許多人做投資，會從需求出發，看這個行業空間有多大等等。我覺得先看供給側很重要，了解競爭格局是否好。理解了供給側之后，再去看需求端就不太會吃虧。
比如鋰電池行業，從2014年的4個GW，到2019年成長到62個GW。5年多增長了10多倍，增速高于大部分行業，但是過程中倒掉了很多企業，所以如果找的公司不具備很強的競爭優勢，還是會有損失本金的風險。
你覺得什么是一個基金經理的護城河？
祁禾保持學習，與時俱進很重要。還有一點是，長期積累帶來的敏銳度。
你怎么評價自己的性格？
祁禾比較淡定。投資這個事情，急也急不來。著急也不會幫助你把凈值做上去。
（CIS）
萬水千山總是情，點個 “在看” 行不行！！！

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