北京時(shí)間3月9日上午，美債10年期收益率再度跳水至0.53%附近，又一次刷新歷史新低。盡管中國(guó)央行宣布公開市場(chǎng)不展開逆回購(gòu)操作，但在海外避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)下，中國(guó)國(guó)債期貨高開，10年期國(guó)債主力合約大漲近0.7%。
周一亞市早盤，因市場(chǎng)人士擔(dān)憂OPEC再打石油價(jià)格戰(zhàn)、疫情影響全球經(jīng)濟(jì)從而打擊能源需求，拖累美國(guó)股指期貨暴跌4%。
過去一周，中美國(guó)債市場(chǎng)收益率暴跌。盡管收益率大跌意味著債券價(jià)格大漲，但交易員繼2016年后再度擔(dān)心起了自己的職業(yè)生涯。

“中國(guó)國(guó)債漲太多了，收益率跌破心里位了。”一些節(jié)前就減倉利率債因而踏空此次行情的交易員感嘆。上周二，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50基點(diǎn)后，中國(guó)國(guó)債收益率隔天應(yīng)聲大跌，上周收于2.69%，創(chuàng)2016年10月以來新低。
除了踏空的交易員，不少?gòu)臉I(yè)者擔(dān)心起了自己的職業(yè)生涯——目前收益率已至如此低位，還能下多少個(gè)bp？換言之，還有多少bp能賺？對(duì)于那些銀行理財(cái)?shù)扰渲帽P而言，一邊是不斷走低的投資收益率，一邊是要求高收益的客戶，尋找收益的壓力倍增。而在大洋彼岸的美國(guó)，盡管衍生品和策略更豐富，但諸多以配置為主的大機(jī)構(gòu)也有“尋找收益”的煩惱。
2016年職業(yè)生涯擔(dān)憂重現(xiàn)
2016年8月，“職業(yè)生涯還剩100bp了，真是細(xì)思恐極”的一篇文章走紅債券圈。如今，中國(guó)10年期國(guó)債收益率再次落至2.7%以下，各界也開始思考還有多少個(gè)bp可以下？
縱觀2016年債市走勢(shì)，四季度開始前基本處于“債牛”走勢(shì)，收益率不斷下行，10年期國(guó)債收益率變動(dòng)范圍在2.64%～3.33%。
當(dāng)時(shí)，在收益率大約在2.7%的時(shí)候，申萬發(fā)布研報(bào)稱，10年期國(guó)債有望突破2%，底部在1.7%～2.1%區(qū)間。因此，2.7%距離1.7%還有100bp的距離，這也是為何交易員感嘆“職業(yè)生涯還剩100bp”。
但事實(shí)證明，這只是當(dāng)時(shí)一個(gè)幸福的煩惱罷了。
此后，收益率不但沒有繼續(xù)大幅下行，去杠桿反而揭開了“債熊”的大幕，收益率一路飆升至2018年初的3.944%。2016年開始的“債熊”如此突然，也是由于海內(nèi)外多股交叉力量所致，而國(guó)內(nèi)的債市去杠桿則是主因。
首先，當(dāng)時(shí)貨幣市場(chǎng)始終固定在極低利率，但三季度開始貨幣市場(chǎng)利率中樞不斷提升，放大貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。
當(dāng)年，債市加杠桿、滾隔夜的風(fēng)氣盛行。例如，如果自有資金是5億元，那么機(jī)構(gòu)可能會(huì)向銀行或交易所借10億元，總計(jì)可以買15億元債券，但其實(shí)每天都需要借新錢來還舊債。而在流動(dòng)性寬裕、市場(chǎng)利率不斷下行的過程中，借錢者的膽子越來越大，獲得的收益也是成倍放大。而一旦央行“變臉”，爆倉也是瞬間的事。當(dāng)時(shí)就有券商自營(yíng)交易員對(duì)此外，在去杠桿大幕揭開之前，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行通過“同業(yè)負(fù)債+委外投資”，委外機(jī)構(gòu)“加杠桿、加久期、降資質(zhì)”的瘋狂套息模式，在貨幣市場(chǎng)利率中樞和波動(dòng)性提高、監(jiān)管政策趨嚴(yán)后難以為繼。
“同業(yè)理財(cái)?shù)扔诎驯韮?nèi)的錢轉(zhuǎn)到表外，銀行自營(yíng)的錢買同業(yè)理財(cái)，中小銀行沒錢則通過發(fā)同業(yè)存單借錢來買同業(yè)理財(cái)，把資金轉(zhuǎn)到表外，然后再對(duì)接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續(xù)累積了差不多兩年時(shí)間。”天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝當(dāng)時(shí)表示。
同時(shí)，市場(chǎng)也認(rèn)為，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)是債券市場(chǎng)調(diào)整的必要條件，同時(shí)通脹趨勢(shì)性上行，這是貨幣市場(chǎng)加息、債券市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的前提。加之當(dāng)時(shí)債市還出現(xiàn)了“信任危機(jī)”，2016年底的國(guó)海證券“蘿卜章”事件無疑使債市雪上加霜。
此外，特朗普新政和美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息路徑導(dǎo)致美債收益率快速上行，給中國(guó)債券市場(chǎng)帶來調(diào)整壓力。
2020年情況會(huì)如何
市場(chǎng)認(rèn)為，2016年三季度后發(fā)生的債市回調(diào)大概率不會(huì)在2020年發(fā)生。目前更需要思考的是，收益率還能降到什么位置？
中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對(duì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管短期內(nèi)收益率下行較快，但若債券收益率對(duì)疫情的次生風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累幅度、疫情全球蔓延）未完全定價(jià)，則仍有下行空間。交行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心資深分析師楊一成對(duì)觀察海外的貨幣政策和收益率變化也至關(guān)重要。上周五，花旗大膽喊出美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還將降息100bp的更新觀點(diǎn)（3月19日降50bp，4月和6月再各降25bp），主流預(yù)測(cè)則認(rèn)為年內(nèi)還將降息50bp。渣打認(rèn)為，美債收益率仍將繼續(xù)維持低位。
高盛則認(rèn)為，中國(guó)歷來對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息或加息的反應(yīng)都更小，通常是以降息5～10bp來回應(yīng)美國(guó)的25bp降息。這次美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp，目前雖然中國(guó)央行表現(xiàn)克制，但預(yù)計(jì)仍可能也降息5～10bp，同時(shí)預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)有50～100bp的降準(zhǔn)，且財(cái)政政策將發(fā)揮更大的作用。
法國(guó)巴黎銀行認(rèn)為，7天回購(gòu)定盤利率已創(chuàng)下2015年新低，而3個(gè)月Shibor利率則創(chuàng)2010年新低，可能仍有下行空間。若3月19日美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息50bp，那么當(dāng)日中國(guó)央行會(huì)如何行動(dòng)值得觀察，還要看20日是否會(huì)進(jìn)一步降低LPR。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前央行仍未下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，這仍是央行工具箱的一部分，一旦落地，整體利率曲線將進(jìn)一步下移。
收益仍需“險(xiǎn)中求”
除了收益率還能降多少的問題，尋求收益的投資賬戶又應(yīng)該采取什么差異化策略，這也是值得思考的問題。對(duì)于銀行理財(cái)、基金專戶投資賬戶而言，不會(huì)拘泥于利率債的收益，而需要從信用債中尋求機(jī)會(huì)，但目前安全的信用債收益率也已經(jīng)跌至低位，因此也需要“收益險(xiǎn)中求”。
富達(dá)中國(guó)債券基金經(jīng)理成皓對(duì)第一財(cái)經(jīng)“但是，以信用利差來衡量，地產(chǎn)債與城投債的估值總體正變得越來越貴，性價(jià)比不再凸顯。因此，并不傾向于大幅增加信用債的整體持倉比例，而應(yīng)更多關(guān)注和精選信用風(fēng)險(xiǎn)可控的主體。”他稱。
這類債券評(píng)級(jí)多數(shù)處于AA+區(qū)間，約對(duì)應(yīng)國(guó)際評(píng)級(jí)B到BB區(qū)間。而這一評(píng)級(jí)區(qū)間的債券呈現(xiàn)兩極分化，部分面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，部分則資質(zhì)相對(duì)較好，利差有較大的下行空間，這則考驗(yàn)著基金管理人的投研能力，2020年“防雷”也仍是重點(diǎn)。

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