證監(jiān)會的一紙減持新規(guī)修正出臺，緩解了疫情下籠罩在VC/PE心中退出難的焦慮，讓機構(gòu)們猶如春風(fēng)撲面，終于不用再“戴著鐐銬跳舞”。
日前，證監(jiān)會修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》），上海證券交易所、深圳證券交易所同步修訂實施細則，3月31日正式實施。接受證券時報·創(chuàng)業(yè)資本匯新政五大看點
所謂反向掛鉤制度，指的是創(chuàng)投基金所投股份的鎖定期與ipo之前的投資期限成反比，即前期投資的時間越長，鎖定期越短。簡而言之，基金投得越早，項目減持的時間就可以越短。
此次《特別規(guī)定》完善了創(chuàng)投基金投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排，主要有以下五大修正。
首先，簡化反向掛鉤政策適用標準。明確創(chuàng)業(yè)投資基金項目投資時滿足“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術(shù)企業(yè)”三個條件之一即可享受反向掛鉤政策，并刪除基金層面“對早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計投資金額占比50%以上”的要求。
毅達資本認為政策修訂后，惠及范圍更廣，以毅達資本為例，2018 年的反相掛鉤政策惠及范圍，不足在管項目的 10%，此次新政，初步估計惠及范圍達到 80%以上。
深圳某VC機構(gòu)投后負責(zé)人也表示，該條新政讓更多符合條件的項目享受政策支持。早期成立的基金由于投資策略原因，不能滿足基金層面對中小和高新企業(yè)合計投資達到50%的要求，本次修訂政策后放寬到單一標的后有利于更多項目享受反向掛鉤政策。
其次，為激活大宗交易方式下受讓方的交易動力，通過同步修訂證券交易所實施細則，完善大宗交易環(huán)節(jié)反向掛鉤政策，取消減持受讓方鎖定期限制。
2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對于大股東減持做出一系列規(guī)定，包括集合競價交易連續(xù)90日不得超過1%、大宗交易連續(xù)90日不得超過2%、大宗交易的受讓方要鎖定6個月、非公開發(fā)行股份解禁后12個月內(nèi)不能超過50%等等，嚴格限制創(chuàng)投股東的退出。
上海某中型創(chuàng)投機構(gòu)合伙人告訴第三，加大對專注于長期投資的基金優(yōu)惠力度，允許投資期限在五年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金鎖定期滿后減持比例不受限制。
2018年3月1日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，對創(chuàng)投基金減持做了特別規(guī)定?！凹细們r交易情況下，投資期低于36個月的，連續(xù)90日不得超過1%；投資期超過36個月、低于48個月的，連續(xù)60日不得超過1%；投資期超過48個月的，連續(xù)30日不得超過1%。大宗交易情況下，相應(yīng)的減持比例不得超過2%。”
英諾天使基金合伙人王晟在接受第四，合理調(diào)整期限計算方式，投資期限截至點由“發(fā)行申請材料受理日”修改為“發(fā)行人首次公開發(fā)行日”。
第五，拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會依法備案的私募股權(quán)投資基金參照適用。
毅達資本認為，針對目前行業(yè)普遍存在的界限模糊的情況，本次《特別規(guī)定》涵蓋的范圍不僅包括創(chuàng)業(yè)投資基金，也包括私募股權(quán)投資基金，符合目前行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，體現(xiàn)了務(wù)實、柔性的監(jiān)管思路。3 月 6 日下午，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已就下一步政策的實施作出了系統(tǒng)保障、操作指引、縮減材料、政策培訓(xùn)等工作安排，高效的執(zhí)行保障增強了機構(gòu)對政策實施的信心，支持感和獲得感倍增。
不再“戴著鐐銬跳舞”
事實上，2016年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求對創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)，“研究建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。為落實國務(wù)院此項政策要求，2018年3月證監(jiān)會發(fā)布《特別規(guī)定》（舊版），明確創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策。
時代伯樂合伙人王曉玲告訴也有多位受訪者指出，在具體實踐操作中，設(shè)定的條件過多，導(dǎo)致該政策的受益面極為有限。原有的減持新規(guī)大幅延緩創(chuàng)投機構(gòu)退出效率，創(chuàng)投基金很難適時退出，資金無法正?；鼗\，導(dǎo)致基金期限錯配，無法對投資人履約收益分配，甚至給整個行業(yè)帶來流動性風(fēng)險。
毅達資本認為，此次《特別規(guī)定》的推出，大幅簡化了反向掛鉤政策的使用標準，明確創(chuàng)業(yè)投資基金項目投資的項目只要滿足“投資早期”、“投資中小”、“投資高新技術(shù)”三個條件之一就可以持續(xù)享受反向掛鉤政策；并可以按照規(guī)則，市場化選擇通過證券交易所集中競價交易或大宗交易方式減持符合條件的公司股份。政策的落地將松綁創(chuàng)投基金的退出約束，促進行業(yè)回歸正常生態(tài)。
王曉玲強調(diào)，新政首先勢必會讓這個行業(yè)更加符合創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，能夠大幅度改善創(chuàng)投機構(gòu)的退出環(huán)境，提升行業(yè)發(fā)展的良性運轉(zhuǎn)，提高創(chuàng)業(yè)投資的流動性，縮短退出回報的周期，同時政策將特別有利于對高新技術(shù)企業(yè)的投資，助力高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以及引導(dǎo)機構(gòu)對中早期項目的投資。
“ 結(jié)合最近中國證監(jiān)會出臺的，不管是注冊制還是降低券商保證金比例，再到現(xiàn)在的減持新政，時代伯樂的核心觀點認為，一系列政策出臺背后真正的出發(fā)點，是行業(yè)政策將全面回歸理性，以市場化為導(dǎo)向?！蓖鯐粤岜硎?，“國家將更大力度引導(dǎo)社會資金從銀行體系流向資本市場體系，從而降低企業(yè)的杠桿，降低居民資產(chǎn)負債率過高的現(xiàn)狀，正確引導(dǎo)投資者的投資方向，提升資本市場對資金的吸引力，增加對中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和整合，最終實現(xiàn)引導(dǎo)中國科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級。”
毅達資本董事長應(yīng)文祿也強調(diào)了《特別規(guī)定》尊重市場和股權(quán)投資的本質(zhì)，把“是否減持”和“如何減持”的決策權(quán)交給市場，尊重市場，還位于市場，讓享受反向掛鉤政策的機構(gòu)通過專業(yè)判斷和理性決策，來把握減持節(jié)奏，呼應(yīng)了證券市場持續(xù)深化改革的大趨勢。
王晟還建議，未來促進國內(nèi)中小創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，也要加強傳統(tǒng)金融的支持力度，尤其是銀行的支持，他還建議中小企業(yè)信貸放開，國有盈利銀行應(yīng)被要求、允許扶持這方面的信貸損失比例；此外，還要求央企國企，必須將利潤的一定比例出資給創(chuàng)投基金。
證券市場有能力承壓
也有創(chuàng)投機構(gòu)總結(jié)，實施反向掛鉤減持制度的目標有兩個，第一是上市以前鼓勵創(chuàng)投基金投資早期，投資高新技術(shù)企業(yè)；第二是上市以后穩(wěn)住股價，希望基金不要減持太快。
中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至1月底，協(xié)會存續(xù)登記私募基金管理基金規(guī)模13.82萬億元，較上月增加814.25億元，環(huán)比增長0.59%。其中，私募股權(quán)投資基金28569只，基金規(guī)模8.63萬億元，環(huán)比增長0.38%；創(chuàng)業(yè)投資基金8157只，基金規(guī)模1.19萬億元，環(huán)比增長3.77%。兩者規(guī)模合并9.82萬億元，占私募規(guī)模超7成。
毅達資本認為，證券市場完全有能力接受政策實施帶來的影響。2017-2019 年，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金全行業(yè)累計投資額約 3 萬億，而僅 2019 年一年，滬深兩市交易額達 127 萬億；創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金在上市公司持股比例較小，符合反向掛鉤政策的基金持股占比規(guī)模更小，所持股票市值規(guī)模有限，且機構(gòu)對公司的內(nèi)在價值和長期價值更加清楚，即使到了解禁期，也會根據(jù)對市場的判斷合理地安排退出。因此，對比近期股市每天萬億的交易額，政策實施對市場影響微乎其微，市場完全有接受能力。
此外，當(dāng)前疫情之下，宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，流動性寬松政策雖在一定程度上緩解了市場擔(dān)憂，但實際進入實體經(jīng)濟、尤其是中小企業(yè)的資金非常有限，說明傳統(tǒng)金融在支持中小、創(chuàng)新、科技企業(yè)方面存在明顯短板。
因此，毅達資本認為這一次修改是證券市場對疫情下中小企業(yè)發(fā)展的一大助力，通過創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)判斷和持續(xù)服務(wù)，能夠精準引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟，幫助中小企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營、加速成長，也為證券市場培育和孵化未來之星。

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