報(bào)告核心提示：
1華誼兄弟(300027)若連續(xù)兩年虧損，2020年將面臨巨大的退市和保殼壓力，不排除該公司會(huì)在2019年報(bào)的會(huì)計(jì)處理上采取“一虧到底”的激進(jìn)策略進(jìn)行財(cái)務(wù)大洗澡，輕裝上陣為2020年的扭虧和保殼騰出足夠的財(cái)務(wù)靈活空間； 2華誼兄弟(300027)的歷史利潤(rùn)并非主要來(lái)自其主營(yíng)業(yè)務(wù)，投資收益貢獻(xiàn)了該公司絕大部分歷史利潤(rùn)，最近兩年華誼兄弟(300027)的投資業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下，2019年其投資業(yè)務(wù)更是陷入虧損——資產(chǎn)泡沫破滅之后，華誼兄弟(300027)靠投資驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)表擴(kuò)張的模式已經(jīng)難以為繼； 3華誼兄弟(300027)連續(xù)巨額虧損之后，其資產(chǎn)負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)急劇惡化，其目前的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，陷入了資金鏈非常緊張的局面——為了避免信用違約，華誼兄弟(300027)正在采取大規(guī)模地“借新還舊”的“滾動(dòng)展期”方式償債，但此舉無(wú)法從根本上解決其債務(wù)壓力問(wèn)題； 4在償債壓力山大的情況下，已經(jīng)不能再貢獻(xiàn)投資收益的長(zhǎng)期股權(quán)投資已經(jīng)事實(shí)上淪為華誼兄弟(300027)資產(chǎn)負(fù)債表上的贅肉——如果接下來(lái)華誼兄弟(300027)主業(yè)不發(fā)生遠(yuǎn)超預(yù)期的大逆轉(zhuǎn)，該公司極可能將被迫采取大規(guī)模地“砍贅肉”的方式來(lái)“縮表瘦身“，仿海航之道以解決其流動(dòng)性問(wèn)題…… 基本面分析：
從“黑天鵝”致虧轉(zhuǎn)入全面虧損
《人民日?qǐng)?bào)》上周的一篇報(bào)道顯示，剛剛過(guò)去的2019年，國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)保持不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭，全國(guó)票房收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到了642.66億元，較上年同期增長(zhǎng)5.4%——在國(guó)內(nèi)電影票房持續(xù)增長(zhǎng)并創(chuàng)下歷史新高的同時(shí)，華誼兄弟(300027)卻創(chuàng)下了另一個(gè)與之截然相反的記錄：遭遇了史上最慘的業(yè)績(jī)滑坡，收入大幅縮水近五成并陷入持續(xù)巨額虧損的泥潭。
三季報(bào)顯示，華誼兄弟(300027)2019年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.17億元，同比大幅縮水了49.22%；其同期歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了6.52億元的巨額虧損，不出意外的話(huà)，該公司2019年全年持續(xù)巨額虧損幾成定局。
這已經(jīng)是華誼兄弟(300027)連續(xù)兩年持續(xù)大額虧損，2018年，該公司最終的歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)同樣巨額虧損了10.93億元，這也是華誼兄弟(300027)自有公開(kāi)可追溯的財(cái)務(wù)記錄以來(lái)出現(xiàn)的首次虧損。
而且，尤其值得注意的是，如果說(shuō)華誼兄弟(300027)2018年的巨額虧損主要是商譽(yù)“黑天鵝”導(dǎo)致的一次性、非現(xiàn)金虧損的話(huà)，那么該公司2019年的巨額虧損則是真正實(shí)打?qū)嵉貥I(yè)務(wù)性虧損。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
華誼兄弟(300027)2018年的資產(chǎn)減值損失高達(dá)13.82億元，其中商譽(yù)減值損失一項(xiàng)就高達(dá)近10億元，這是造成華誼兄弟(300027)當(dāng)年巨額虧損的直接原因，如果將上述“黑天鵝”的因素剔除掉，華誼兄弟(300027)2018年的業(yè)績(jī)其實(shí)并不算太難看，尤其是其當(dāng)年的營(yíng)收仍然達(dá)到了38.91億元，較2017年只微幅下跌了1.40%。
不過(guò)，從2019年前三季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，華誼兄弟(300027)似乎已經(jīng)由“黑天鵝”引發(fā)的偶然虧損，轉(zhuǎn)入了全面的業(yè)務(wù)性虧損軌道，其資產(chǎn)減值損失已經(jīng)不再構(gòu)成虧損大戶(hù)，其虧損的主要原因，就是營(yíng)收大幅縮水的同時(shí)，各項(xiàng)成本和費(fèi)用依舊高企造成的。
透鏡公司研究認(rèn)為，華誼兄弟(300027)2018年虧損雖大，但其虧損主要是賬面的一次性、非現(xiàn)金虧損，這種虧損一般并不會(huì)影響公司的實(shí)際現(xiàn)金流，對(duì)其實(shí)際業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)影響也較為有限；但華誼兄弟(300027)2019年的虧損，卻是一次會(huì)實(shí)質(zhì)影響其公司現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)性虧損，這種虧損會(huì)直接損害公司的正常業(yè)務(wù)——這一點(diǎn)，從華誼兄弟(300027)的現(xiàn)金流量表即可大致看出來(lái)：2018年巨虧10.93億元當(dāng)年，華誼兄弟(300027)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流還呈現(xiàn)出5.82億元的大額凈流入；而2019年前三季度，華誼兄弟(300027)虧損6.52億元的同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流也隨之出現(xiàn)了1.94億元的凈流出。
說(shuō)句題外話(huà)，透鏡公司研究預(yù)計(jì)，如果華誼兄弟(300027)2019年全年真如上所料繼續(xù)虧損，那么該公司在接下來(lái)的2020年將會(huì)面臨著巨大的退市壓力，王氏兄弟應(yīng)該會(huì)竭盡所能確保華誼兄弟(300027)在2020年扭虧脫困——為了確保這樣的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，一個(gè)非常有效的辦法就是：索性讓華誼兄弟(300027)2019年度“一虧到底”，進(jìn)行一次深度“財(cái)務(wù)洗澡”，輕裝上陣為2020年的扭虧、保殼騰出足夠的財(cái)務(wù)靈活空間——當(dāng)然，這純屬猜測(cè)。
增長(zhǎng)模式分析：
歷史業(yè)績(jī)神話(huà)不靠主業(yè)靠投資
在2018年陷入巨額虧損之前，華誼兄弟(300027)歷史至今盈利能力和成長(zhǎng)性一直都表現(xiàn)得相當(dāng)不錯(cuò)，其營(yíng)收從2006年的1.24億元一路增長(zhǎng)到2017年的39.46億元，其凈利潤(rùn)更是從2006年的2356萬(wàn)元暴增至2017年的9.87億元，不過(guò)該公司凈利潤(rùn)的最高記錄則出現(xiàn)在2015年，其當(dāng)年的凈利潤(rùn)達(dá)到了12.18億元。

如此業(yè)績(jī)神話(huà)，是華誼兄弟(300027)主營(yíng)的影視業(yè)務(wù)締造的嗎？
看起來(lái)像，但實(shí)則不然。
透鏡公司研究認(rèn)為，支撐華誼兄弟(300027)業(yè)績(jī)一路狂飆的，并不是其影視票房和版權(quán)收入，而是其被外界廣為忽略的投資業(yè)務(wù)。
自2012年開(kāi)始，投資業(yè)務(wù)就開(kāi)始在華誼兄弟(300027)的利潤(rùn)表中扮演著舉足輕重的地位：當(dāng)年，華誼兄弟(300027)的投資收益達(dá)到了5618萬(wàn)元，占其同期凈利潤(rùn)的23.33%；此后，這一比例逐年上升，投資業(yè)務(wù)逐步成為華誼兄弟(300027)賬面利潤(rùn)的主要

同花順(300033)iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，華誼兄弟(300027)2012年至2018年7年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)42.39億元 盈虧相抵，下同 ，投資收益累計(jì)貢獻(xiàn)了其中的35.84億元，占比高達(dá)84.55%；尤其是，在某些年度，例如2016年，華誼兄弟(300027)的投資收益甚至超過(guò)了其最終的凈利潤(rùn)，換句話(huà)來(lái)說(shuō)就是：若不是因?yàn)橥顿Y收益，華誼兄弟(300027)的歷史性首虧可能就要提前到2016年了。
從華誼兄弟(300027)披露的歷史財(cái)報(bào)來(lái)看，該公司的投資收益并非主要來(lái)自銀行理財(cái)、證券或其他金融衍生品投資，而是絕大部分都來(lái)自于股權(quán)投資，且其中還有相當(dāng)大的部分是并無(wú)實(shí)際現(xiàn)金流支撐的賬面公允價(jià)值變動(dòng)收益——更有甚者，華誼兄弟(300027)的這些賬面公允價(jià)值變動(dòng)收益中還有大量是純屬會(huì)計(jì)入賬方式調(diào)整后帶來(lái)的“賬面增量”，即坊間常說(shuō)的“通過(guò)會(huì)計(jì)手段操縱出來(lái)不帶來(lái)現(xiàn)金流的利潤(rùn)”——不過(guò)，關(guān)于這一點(diǎn)，并不是本文所探討的重點(diǎn)，我們?cè)诖瞬蛔骷?xì)致討論，若大家感興趣，可以私信至透鏡公司研究微信公號(hào)后臺(tái)，我們視情況再作進(jìn)一步的具體案例分析。
總之，從上述數(shù)據(jù)不難看出，王中軍、王中磊這對(duì)王氏兄弟的資本運(yùn)作水平似乎要遠(yuǎn)比其影視業(yè)務(wù)的運(yùn)作水準(zhǔn)高出不只一個(gè)量級(jí)：至少，相比投資收益而言，華誼兄弟(300027)在影視主業(yè)方向上取得的直接利潤(rùn)要遜色太多。
如果透鏡公司研究沒(méi)有猜錯(cuò)的話(huà)，對(duì)資本運(yùn)作“入木三分”，這或許正是今天王氏兄弟選擇“清倉(cāng)式”質(zhì)押股票的重要幕后原因：公開(kāi)資料顯示，王氏兄弟手中持有的華誼兄弟(300027)股票質(zhì)押率分別達(dá)到了90.90%和99.67%，而且雙方還頻繁的變更質(zhì)押及補(bǔ)充質(zhì)押。
實(shí)際上，股權(quán)投資并不是華誼兄弟(300027)投資生意版圖的全部。公開(kāi)資料顯示，除了股權(quán)投資之外，王氏兄弟還特別喜歡直接“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，歷史上華誼兄弟(300027)曾多次大手筆、超高溢價(jià)收購(gòu)馮小剛、張國(guó)立、李晨等藝人名下的公司或工作室——關(guān)于這些，公開(kāi)市場(chǎng)上的報(bào)道就太多了，透鏡公司研究不再一一枚舉——不過(guò)，需要指出的是，華誼兄弟(300027)上述“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”購(gòu)置的資產(chǎn)由于被直接納入合并報(bào)表，其損益并不會(huì)出現(xiàn)在利潤(rùn)表的“投資收益”之列，因此如果僅從投資收益一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)判斷華誼兄弟(300027)的整體投資版圖，其結(jié)果其實(shí)仍是被顯著低估的。
增長(zhǎng)趨勢(shì)分析：
投資業(yè)務(wù)盈轉(zhuǎn)虧舊有模式迎拐點(diǎn)
透鏡公司研究的上述分析結(jié)果表明，自2012年以來(lái)，華誼兄弟(300027)長(zhǎng)期依賴(lài)投資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)表的擴(kuò)張，但從其最近兩年的投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，華誼兄弟(300027)這種“投資換增長(zhǎng)”的模式很可能已經(jīng)迎來(lái)了拐點(diǎn)。
2018年，盡管華誼兄弟(300027)的賬面投資收益仍然達(dá)到了2.13億元，但該項(xiàng)指標(biāo)卻已創(chuàng)下了近六年的新低，較2017年大幅縮水了72.36%；2019年前三季度，華誼兄弟(300027)的投資收益更是直接轉(zhuǎn)入虧損軌道，出現(xiàn)了最近10年以來(lái)的首次虧損，且虧損額高達(dá)2.42億元——也就是說(shuō)，投資收益已經(jīng)不僅不能再驅(qū)動(dòng)華誼兄弟(300027)利潤(rùn)表的擴(kuò)張，反而還成了擴(kuò)大其整體虧損的加速器了。
透鏡公司研究認(rèn)為，這樣的結(jié)果對(duì)于華誼兄弟(300027)來(lái)說(shuō)并不意外，因?yàn)槿A誼兄弟(300027)的投資布局主要是圍繞著其自身所處行業(yè)的上、下游及周邊展開(kāi)的，這樣的擴(kuò)張之所以在過(guò)去近十年能夠取得不錯(cuò)的賬面投資回報(bào)，主要是由于影視娛樂(lè)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫此前一直處于較高水平；但最近兩年，影視娛樂(lè)及互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)似乎由原來(lái)的“香餑餑”變成了“鬼見(jiàn)怕”——隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上影視娛樂(lè)及互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫的破滅，很多上市公司因此“商譽(yù)爆表”，最終引發(fā)嚴(yán)重的業(yè)績(jī)慘劇，華誼兄弟(300027)便是其中的代表性公司之一。
前文已經(jīng)提到過(guò)，華誼兄弟(300027)2018年的資產(chǎn)減值損失高達(dá)13.82億元，其中僅商譽(yù)減值損失一項(xiàng)就高達(dá)近10億元，這是導(dǎo)致該公司當(dāng)年歸屬股東凈利潤(rùn)整體巨額虧損10.93億元的直接原因——而導(dǎo)致華誼兄弟(300027)2018年計(jì)提巨額商譽(yù)減值損失的原因，正是此前該公司超高溢價(jià)收購(gòu)的馮小剛和張國(guó)立旗下公司未達(dá)盈利預(yù)期所致。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
透鏡公司研究認(rèn)為，在資產(chǎn)泡沫破滅之后，投資業(yè)務(wù)已經(jīng)很難再像泡沫破滅以前一樣為華誼兄弟(300027)的利潤(rùn)表持續(xù)貢獻(xiàn)大額利潤(rùn)，不僅如此，華誼兄弟(300027)資產(chǎn)負(fù)債表上由過(guò)去持續(xù)大額對(duì)外投資擴(kuò)張而形成的巨額長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資以及商譽(yù)等資產(chǎn)反而還存在巨大的賬面價(jià)值減值風(fēng)險(xiǎn)，這些減值風(fēng)險(xiǎn)將成為華誼兄弟(300027)未來(lái)最大的財(cái)務(wù)隱患。
上述判斷已經(jīng)在華誼兄弟(300027)2019年的三季報(bào)中得到了驗(yàn)證：該公司之所以在2019年前三季度出現(xiàn)2.42億元的巨額投資虧損，主要原因就是由于其在報(bào)告期內(nèi)處置變賣(mài)其前幾年通過(guò)分步交易高溢價(jià)買(mǎi)入的控股孫公司 GDC Technology Limited 股權(quán)所致——而且，這還只是目前已經(jīng)實(shí)際處置的部分，對(duì)于那些目前仍然掛在華誼兄弟(300027)資產(chǎn)負(fù)債表賬上、尚未實(shí)際處理的投資性資產(chǎn) 尤其是以公允價(jià)值計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資 ，其賬面價(jià)值是否存在大額減值風(fēng)險(xiǎn)？這個(gè)問(wèn)題的答案，或許只有等到華誼兄弟(300027)正式發(fā)布2019年年報(bào)之后才能揭曉。
此外，透鏡公司研究需要強(qiáng)調(diào)的是，很多的新經(jīng)濟(jì)、尤其是互聯(lián)網(wǎng)巨頭 比如BAT 的投資業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的投資收益也在各自的利潤(rùn)表中占據(jù)舉足輕重的位置，他們的增長(zhǎng)邏輯同樣也是靠“主業(yè)+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的，但我們認(rèn)為，這種“雙輪驅(qū)動(dòng)”的前提是：標(biāo)的公司必須要有非常強(qiáng)大的主營(yíng)業(yè)務(wù)做為支撐，其主營(yíng)業(yè)務(wù)必須能夠穩(wěn)定地貢獻(xiàn)巨額利潤(rùn)，具有為投資業(yè)務(wù)持續(xù)輸血的能力或潛力，否則，投資業(yè)務(wù)就很容易變成“空中樓閣”——但很顯然，對(duì)于近85%的歷史凈利潤(rùn)來(lái)自于投資收益的華誼兄弟(300027)來(lái)說(shuō)，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力顯然并不強(qiáng)，似乎很難支撐其投資業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。
流動(dòng)性分析：
償債壓力山大“縮表瘦身”或難免
再來(lái)看看華誼兄弟(300027)的流動(dòng)性狀況，透鏡公司研究注意到，在連續(xù)兩年的巨額虧損過(guò)后，華誼兄弟(300027)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)急劇惡化，其流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)不難覆蓋其流動(dòng)負(fù)債，其資金鏈已經(jīng)處于非常緊張的狀態(tài)，未來(lái)的償債壓力山大。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
截至2019年9月30日，華誼兄弟(300027)賬的流動(dòng)資產(chǎn)總額只有57.99億元，但其同期的流動(dòng)負(fù)債總額卻達(dá)到了59.99億元——流動(dòng)資產(chǎn)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)比率跌破100%，這種情況在華誼兄弟(300027)的歷史上還是首次出現(xiàn)；事實(shí)上，華誼兄弟(300027)歷史上資金鏈一直非常穩(wěn)健，在連續(xù)巨虧之前的2017年，華誼兄弟(300027)的流動(dòng)比率為171.43%，其當(dāng)時(shí)的償債能力并不存在問(wèn)題；但到了巨虧開(kāi)始的2018年底，其流動(dòng)比例已經(jīng)降至只有103.81%，償債壓力從那時(shí)起便已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。
連續(xù)巨虧之后，到期債務(wù)壓力卻絲毫不減，此銷(xiāo)彼漲之后，華誼兄弟(300027)賬上的貨幣資金余額由2017年底的42.30億元銳減至2019年三季度末的14.09億元——然而，從最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)變化方向來(lái)看，僅靠賬面資金顯然遠(yuǎn)不足以解決華誼兄弟(300027)的債務(wù)壓力問(wèn)題。
資產(chǎn)負(fù)債表顯示，華誼兄弟(300027)在2019年前三季度順利渡過(guò)了該公司史上最大規(guī)模的到期債務(wù)集中兌付洪峰：其一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額從2019年初的36.47億元下降至9月底的12.13億元——這意味著華誼兄弟(300027)在短短九個(gè)月內(nèi)至少集中清償了超過(guò)24億元的巨額到期債務(wù)，這些債務(wù)主要是到期的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。
盡管從結(jié)果來(lái)看是有驚無(wú)險(xiǎn)，但其間過(guò)程卻似乎仍然讓人捏了一把汗：華誼兄弟(300027)平安度過(guò)2019年這波債務(wù)洪峰靠的不是自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及資產(chǎn)處置和變現(xiàn)能力——就在該公司順利集中兌付24億元巨額到期債務(wù)的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表另一端的短期借款余額也從年初的1.92億元驟增至三季度末的20.39億元，同時(shí)其應(yīng)付債券余額也增加了2.20億元，其長(zhǎng)期借款余額則基本保持不變——即：華誼兄弟(300027)新增的有息負(fù)債規(guī)模，與其同期內(nèi)償付的有息負(fù)債規(guī)模大致相當(dāng)。

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
通過(guò)上面的數(shù)據(jù)分析不難看出，在主營(yíng)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)雙雙巨額虧損的情況下，為了應(yīng)對(duì)各種到期債務(wù)壓力，賬上貨幣資金銳減、囊中羞澀的華誼兄弟(300027)正在通過(guò)大規(guī)模地“借新還舊”來(lái)滾動(dòng)到期債務(wù)——但如此滾動(dòng)償債，顯然不是最終的解決之道。
透鏡公司研究預(yù)計(jì)，中長(zhǎng)期來(lái)看，如果華誼兄弟(300027)的主營(yíng)業(yè)務(wù)不發(fā)生遠(yuǎn)超預(yù)期的大逆轉(zhuǎn)，該公司未來(lái)大概率會(huì)走向海航故路——即：開(kāi)啟戰(zhàn)略收縮模式，大規(guī)模地處置資產(chǎn)變現(xiàn)，“縮表瘦身”，以清償?shù)狡趥鶆?wù)。
透鏡公司研究認(rèn)為，最有可能會(huì)被華誼兄弟(300027)優(yōu)先處置的資產(chǎn)，便是其長(zhǎng)期的投資活動(dòng)過(guò)程中所積累的投資性資產(chǎn)，包括長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資，理由如下：
其一，相比影視業(yè)務(wù)，這些投資性資產(chǎn)并非華誼兄弟(300027)核心主營(yíng)業(yè)務(wù)，砍掉也在情理之中——目前海航系為了解決債務(wù)問(wèn)題，也在大規(guī)模處置變賣(mài)非核心資產(chǎn)；
其二，這些投資性資產(chǎn)之前對(duì)于華誼兄弟(300027)來(lái)說(shuō)是能夠創(chuàng)造賬面利潤(rùn)的“肥肉”，但現(xiàn)在反而成了制造虧損或虧損風(fēng)險(xiǎn)的“贅肉”，留之已無(wú)益——投資性資產(chǎn)在華誼兄弟(300027)的資產(chǎn)負(fù)債表中已處于“爆表”狀態(tài)：截至2019年9月30日，華誼兄弟(300027)賬上的長(zhǎng)期股權(quán)投資余額高達(dá)52.49億元，其他權(quán)益投資工具余額也達(dá)到了11.42億元，兩項(xiàng)相加余額高達(dá)63.91億元，占到了華誼兄弟(300027)同期總資產(chǎn)的38.44%，占其凈資產(chǎn)的比重更是高達(dá)80.17%。
其三，也是最重要的一點(diǎn)，除此之外，償債壓力山大的華誼兄弟(300027)還有其他選擇嗎？
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