前言： 主打高端奶粉路線的飛鶴，2018年和2019年第一季度的研發投入占經營收入1%左右！ 研發費如此“寒酸”，營銷費又居高不下，不免讓人質疑，飛鶴奶粉是不是真的“貴”在高端？ 文 | 大表姐
這已經是飛鶴乳業第三次IPO了！它和資本市場的“分手”又“復合”好似一場“虐戀”...... 2003年，其曾在美國納斯達克上市，后轉至紐交所，但于2013年6月艱難退市。 2017年，飛鶴乳業曾向港交所遞交上市申請，但因收購美國營養品公司美維仕而暫緩。 這六年，對于飛鶴而言，是折戟沉沙？還是韜光養晦？還是......

1“三聚氰胺事件”之后，行業巨震，余波沖擊！
2008年的那場三聚氰胺事件，可謂讓國產奶粉盡失顏面。
包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在內的多個廠家的奶粉都檢出三聚氰胺。2008年，蒙牛虧損9.49億元，光明虧損2.86億元，伊利虧損更高達16.87億元。
雖然我們在談論的飛鶴不在“黑名單”之列，但卻也頗受負面影響。該事件亦重創中國乳業，并且多個國家禁止了中國乳制品進口，世界市場的“容忍度”沒有我們那么高 笑 。
歐盟禁止進口成分中含中國產牛奶的嬰幼兒食品；英國連鎖超市Tesco撤下了駐英國、中國和馬來西亞店鋪銷售的大白兔奶糖，作為防范措施 ；新加坡發現兩例中國產品含三聚氰胺後，于當年9月19日禁止國內進口或銷售中國奶制品......
國民也因此喪失對國產乳奶粉的信心，搶購洋奶粉一時成為熱潮，這可謂是中國國產奶粉的一段“屈辱史”。 2018年國產奶粉市場占有率達49%，而在，2008年國產奶粉市場占有率僅為25%，2015年時占比為31%，七年僅提高了6%。市場是最靈敏的，人們在用腳投票。此次事件，不亞于郭美美事件給中國慈善蒙上的灰色。
2與紅杉對賭，鎩羽而歸
也許是因為競品碰上三聚氰胺事件“栽跟頭”，而與此同時飛鶴奶粉中未查出三聚氰胺，飛鶴趁著這個時機走了一段風光路。2009年上半年飛鶴銷售額達到1.5億美元，同比增長102.9%；總利潤為9670萬美元，同比增長258.4%，最高單月銷售額同比增幅達600%。
再在從市場份額上來說，在三聚氰胺事件之前，飛鶴在國內嬰幼兒配方奶粉市場份額為2.7%，2009這個數躥升至了7.3%。
一時間的強勢上漲讓意氣風發的飛鶴在2009年與紅杉中國簽訂了對賭協議。協議的內容比較長，這里就不加贅述。簡而言之，就是雙方設置了一些飛鶴需要達到的KPI 關鍵業績指標 ，達不到飛鶴是要“吃虧的”。這些“KPI”包括：飛鶴乳業2009年到2010年每股收益分別要達到3美元/股，4.43美元/股；2009年到2010年飛鶴達到協議規定的盈利目標.......
如果達不到怎么辦？飛鶴需要向紅杉再次增發最多不超過52.5萬股股份；紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回；飛鶴如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%...... 上帝這一次好像沒有站在飛鶴這一邊。
在對賭協議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元 按2010年底紅杉所持股本及債務的賬面價值核算 以及年利率1.5%的利息。 曾經那個自信到簽下“對賭協議”的飛鶴不見了。原先設想的一家獨大的市場格局沒有出現，圣元、雅士利等品牌強力促銷和宣傳讓滅了飛鶴的“美夢”。需要向紅杉支付一筆不小的“違約款”，也讓飛鶴元氣大傷。
3在美國受挫，被迫退市
一切的發生似乎都可以找到原因，屋漏偏逢連夜雨的解釋可不僅僅是水逆而已。 在美國的資本市場沉浮多年，飛鶴終于頂不住要退場了，2013年6月完成私有化后退市。迫于國民對國內乳業的集體失望？與紅杉的對賭局敗場？戰略布局失策？...... 各家都有自己的猜想。
當時，冷友斌公開回應稱：“與奶粉新政無關，與伊利收購傳聞無關，主要是近年來美國對中國的概念股打壓太厲害，企業在美國資本市場已經沒有融資功能，卻每年還要付出2000多萬元的維護成本，所以選擇退市。” 入不敷出，股價低迷，于是只能選擇經歷退市的“陣痛”，不禁讓人有些惋惜。
對了順便提一嘴，最近那個夫妻雙方對撕，勁料頻出的當當，也曾2010年在美國紐約股票交易所上市。2016年，當當網以5.56億美元的市值進行私有化退市，要知道這個數字還不到它上市時的四分之一。
同樣的在美國上市又私有化退市的故事，在商場之中不斷上演，我們也無需責難冷友斌了。
6年已經過去，我們要給國貨一些信心。
今年7月，飛鶴乳業在港交所公布的上市文件顯示，該公司凈利潤從2016年的4.06億元增長至2018年的22.42億元。但其中還有許多方面惹人詬病，比如：
經銷商渠道是飛鶴的主要銷售
同時，調整定位后主打高端奶粉路線的飛鶴，它的研發費用卻低的驚人，2018年和2019年第一季度的研發投入占經營收入1%左右！
招股書顯示2017年、2018年和2019年前3個月的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和6.65億元，所占的營收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。這大部分的營銷費用，同時又“轉嫁”到消費者的身上，也難怪買家會抱怨飛鶴漲價了。
以飛鶴主打的“超高端星飛帆”三階段奶粉為例，2017年，其建議零售價分別為473元、396元、396元；到了2019年，招股書中顯示，建議零售價分別為527元、440元、440元。
讓人不得不懷疑，給飛鶴帶來高利率收益的“高端奶粉”業務，在研發費如此“寒酸”，營銷費又居高不下的情況下，是不是真的“貴”在高端？
飛鶴的歷史可以回溯到1962年，當時它還是國有農場趙光農場成立的紅光乳品 黑龍江飛鶴的前身 。2000年左右，冷友斌用706萬元收購了黑龍江飛鶴約95.4%的股權，買下“飛鶴”品牌，而后借錢100萬元，從零開始，另起爐灶。
在這個存量殘殺的危險世界，這次，飛鶴能展翅起飛嗎？