文/楊曉暢
富貴險中求，想富貴卻沒點冒風險的膽量，恐怕它是求不來的。更有俗話說得好，風險越小，收益越小；風險越大，收益越高。
同樣，想建立一番功業，沒點冒險精神和風險擔當，恐怕也只是一枕黃粱美夢。
孫宏斌，就是位想建功立業的角兒。順馳時代，他“刺頭青”挑戰一哥萬科。融創時代，他帶隊伍沖進行業前五，但筆者相信這還遠非其追求。卓越，才是。
日前，融創中國超40億接盤李嘉誠旗下大連市西崗項目交易落地，讓眾人再一次見識了孫宏斌與首富們掰手腕的能耐。

不過，這位眾人眼里的節奏大師，當真踩準了房地產行業這次的波段？
他的一路狂奔，當真控得住風險？
沖勁過了頭，就成了賭性。企業初創期，好比個人一窮二白的階段，不沖，肯定完不成原始積累，沖了，成功一半對一半。當企業進入相當規模后，就好比個人到了45歲左右的成熟期，穩健成了首位原則，再激進沖鋒，風險對比收益只怕就不合算了。
融創，至今還沒表現出一個TOP5企業的沉穩。
01
逆勢猛加杠桿，融創在賭一個怎樣的未來？
2016年12月，中央財經領導小組在中央經濟工作會議上提出“房住不炒”，眾多房企、投資人都不甚明白這輪房地產調控的決心和力度，直至最近市場慢慢形成了普遍的預期。反觀TOP5房企的應對之策，窺一斑而知全身。

碧桂園2018年中開始“提質控速”，戰略逐步調整至“行穩致遠”。恒大2018中期業績發布會上，總裁夏海鈞表示，恒大從三高一低向三低一高模式轉變，最主要的核心就是降負債。萬科，歷來穩健。保利不用多說，央企。唯獨融創，杠桿率一直高位運行，2019年上半年，杠桿更是沒有降低反而激增，引人側目！
半年報顯示，截至2019年6月底，融創借貸總額達到3202.8億元，較2018年底增長31.7%，融創最新的凈負債率達到205.9%的歷史高位，較去年年底大幅提升了56.5個百分點。

凈負債率205.9%，什么概念？凈負債率，可以簡單理解為公司有息負債減去貨幣資金的余額除以凈資產的比率。業內公認的合理的凈負債率在70%以內，融創超出近2倍。舉個極限測試的例子，當融創遭遇像順馳一樣的困境，只能賣身求生時，只怕這個凈資產規模，是不足以覆蓋全部債務的。
當然，孫宏斌此時腳踩油門，筆者猜測可能在賭國內宏觀面跟隨國際步入降息的大潮。如此，利息成本能低些，自己手握的儲備土地資產價格能高些，高企杠桿率得以實質性對沖，以此實現一次富貴險中求的逆勢沖擊。
只是，央行的降息，到今天還遲遲沒落地。反而，房地產行業融資政策收緊，先到了一步。

今年5月末“23號文”出臺，房地產信托規模得到嚴控，2019年三季度，信托資金投向房地產行業占比已連續三個月下降，八個月來規模占比首次低于15%。8月末，多家銀行收到窗口指導，原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平。這就意味著，房地產開發貸余額將從二季度末的11.04萬億元減少至一季度末的10.85萬億規模，未來還有進一步減少的可能。
實際上，融創正面臨著融資利率的顯著上升，也面臨著融資規模受限的境況。
02
活剝的樂視，生吞的萬達，融創的多元化轉型多不容易？
地產行業已進入白銀時代，房企紛紛祭出轉型大旗，必須找到其它業務足以補上住宅開發業務可能的降速所形成的窟窿，實現公司整體持續的正增長。融創也不例外，住宅開發之外新增了文化、文旅和服務板塊，形成四大戰略業務布局。
文化板塊，樂視是一枚重要的落子，可惜，讓融創損失慘重。孫宏斌在融創中國2017年度業績發布會上稱，樂視是一個失敗的投資，165億都虧損，計提為零了，這不是壯士斷臂，而是斷頭了。對山西老鄉賈躍亭仗義了一把，然而最終是活生生血肉剝離了。

文旅板塊，萬達是一個不能忽視的存在和助力。2017年，融創以約500億元接手13個萬達文旅項目，一口氣實現從零到一的大跨步布局。然而，融創在交錢時卻不是想象中地產商的財大氣粗了。萬達通過指定銀行向融創發放296億元貸款 期限為三年，利率為銀行三年期貸款基準利率 ，隨后融創用于向萬達完成支付最后一筆收購款。這波操作，堪稱一樁商業奇聞。
住宅開發業務，是一門資金高周轉的生意，資金不能沉淀，周轉越快越賺錢，也越安全。文旅業務，唱的是另一門生意經，資金須沉淀下來，商業物業資產須自持，持續投資、持續運營個七、八年，才可能成為持續貢獻利潤的優質資產，在此之前，賺回來的蠅頭小利，可能來物業自持的利息成本都覆蓋不住。
圖表3：融創中國文旅板塊半年度業績情況 單位：億元

▲數據 讓筆者擔心的是，這部分資產中，非流動資產高達約780.7億元。這些沉淀下來的資產，與公司整體凈資產796.96億元相當了。而這部分資產不反映在賬上的隱性成本，按年化7%計算，達到每年54.65億元，卻是要背負的，或者說是要盡快盤活但要花長時間、而不易盤活的。

講實話，在過往的市場環境下，如果融創只做住宅開發業務，杠桿率再高點，也不一定像順馳一樣搞到現金流斷裂，只是現金流管理更需財技。而過往融創在快速沖擊住宅地產規模之下，融資利率基本保持住平穩，助攻了近些年的逆襲。
2015年到2016年，公司有息負債增加一倍多，利息從7.6%反而降到5.98%。
2016年到2017年，公司有息負債增長近一倍，利息從5.98%略增至6.24%。
2017年到2018年，公司有息負債略微增長，利息漲幅接近10%，從6.24%增至6.81%。
圖表4：融創歷年融資加權平均利息

▲數據 那么，2019年至今呢？
根據半年報顯示，2019年上半年公司利息開支總額為118.13億元，折算下來年化利率在7.82%。再看看融創上半年新發的三支優先票據利率：
圖表5：融創中國2019上半年優先票據情況

▲數據 雖說公司準確的加權融資利率筆者沒有查到，但可以推測的是，融創今年的融資成本顯著提高了。這樣的變化，實際上加重了融創的成本負擔，以及文旅板塊的運營負擔。文旅板塊要實現年化7%以上的資產回報率，融創的道路還漫長。
這樣的變化，也反映出金融市場上的借貸人用實際上升的風險溢價利率水平，表達了跟筆者一樣的對融創多元化業務轉型的擔憂。
畢竟，從目前來看，在中國，文旅地產并沒有很好的成功先例。前輩如萬達，也沒能做好表率。
畢竟，融創撲通一聲就跳進了與住宅開發截然不同的文旅地產領域，不是循序漸進的嘗試，而是猛然的重倉投入！正如孫宏斌其人跌宕起伏的人生歷程，融創的業績也可能將穿行在大起和大落之間，充滿了故事，也充滿了“事故”。
賭性，一如既往。但也許，賭錯了這個白銀時代。