為何經濟下行，a股不跌反漲？——兼論資產的內在價值與外在價值！ 海通宏觀每周交流與思考第337期，姜超等

為何經濟下行，A股不跌反漲？
——兼論資產的內在價值與外在價值！
海通宏觀每周交流與思考第337期，姜超等
摘 要
今天我們來談一下經濟與股市的關系，我們會重點分析“如果經濟下滑、股市就會下跌”這種偏見錯在哪里，為何今年的A股大漲、未來的中國股市將大有機會？
一、偏見：如果經濟下滑，股市就會下跌
8月經濟下行，不知何時見底。
上周公布了8月最新的經濟數據，從供需兩方面來看都在繼續下行。其中代表供給的工業增速降至4.4%，再創09年3月以來的新低。

從需求來看，也是全面下滑：內需中的消費增速小幅下降至7.5%，投資累計增速小幅下降至5.5%，代表外需的出口增速由正轉負至-0.1%。

本輪GDP增速下行始于18年2季度，其背景是金融去杠桿導致17年4季度社融增速大幅下降。而自從19年初以來，隨著去杠桿轉入穩杠桿，社融增速企穩回升。而按照社融領先經濟2個季度左右的關系，對應19年3季度中國經濟有望見底。因而7、8月的經濟繼續下行低于市場預期，經濟何時能真正見底尚未可知。

經濟好股市都沒漲，經濟不好豈不更差？
而經濟下滑也再度引發了對股市的擔憂，是否3季度以來的股市反彈就會由此終結？
對股市的擔憂確實是在情理之中。回顧中國經濟過去的12年，中國GDP平均增速高達8.6%，GDP名義增速均值也高達12.6%，但是同期中國股市的表現乏善可陳，從07年的最高點到現在，上證指數的累計跌幅依然超過一半。

既然過去中國經濟那么好，中國股市也沒有漲，目前中國經濟還在繼續減速，那豈不就意味著未來中國股市還會下跌？
二、事實：經濟增速新低，股市大幅上漲
19年增速新低，股市逆勢大漲。
但事實上，雖然19年中國經濟增速創下新低，尤其2季度6.2%的GDP增速創下過去27年的最低，甚至低于08年金融危機時期6.4%的季度最低值，但是19年以來的中國股市大幅上漲。
截止9月20日，今年上證指數漲幅為20.6%，滬深300指數漲幅為30.7%，已經進入技術性牛市，是A股近5年以來的最好表現。而且從國際比較來看，今年A股漲幅也領漲全球，主要股指漲幅好于美日歐等發達市場和韓印等新興市場。

美國經濟減速，無礙股市大漲。
事實上，經濟增速下滑而股市大漲的現象不止出現在今年的中國，在美國歷史上也有類似的現象。
我們以40年為周期來統計美國GDP增速的變化，近40年美國GDP年均增速為2.6%，而在1940-70年代的年均增速高達4.4%，經濟增速明顯下了一個臺階。但是從股市的表現來看，近40年標普500指數的年均漲幅為8.7%，遠高于此前40年的年均5.6%。

也就是說，從40年的維度來看，美國經濟在持續大幅減速，但是股市的表現并沒有同步下滑。
三、原因：內在價值下降，外在價值上升
資產定價：內在價值與外在價值。
如何解釋股市與經濟表現的背離？關鍵在于理解資產定價的邏輯。在我們看來，資產價值分為兩個層面：
第一層是資產本身所創造的價值，也就是資產的內在價值。以股市為例，其內在價值是上市公司所創造的盈利；房市的內在價值則是租金，債市的內在價值是債券的票息。
第二層則是市場愿意為這個資產所付出的價格，也就是資產的外在價值，包括股價、房價和債券的價格。
而聯系資產外在價值與內在價值之間的紐帶是資產的價格與價值之比，在股市中體現為股價與企業盈利之比，簡稱市盈率；在房市中體現為房價與租金之比，簡稱售租比。
因此，經濟的好壞會影響股市中的企業盈利，也就是影響第一層的資產內在價值。但由于市盈率的走勢變幻莫測，就會使得股市的外在價值未必與經濟有關。就好比在選美比賽中，要想當上冠軍，最重要的不是選手本身美不美，而是評委覺得美不美。

盈利增速下滑，內在價值下降。
從美國的歷史數據來觀察，隨著經濟增速的下行，美國企業的盈利增速確實出現了下降。在1940-70年代，標普500指數的年均利潤增速為7.1%，而從1980年至今，標普500指數的年均利潤增速降至5.8%，這代表著美國股市的內在價值出現了下降。

估值大幅提升，外在價值上升。
但是在這兩個時期，市場愿意為1單位企業盈利付出的價格完全不一樣，使得股市的外在價值表現出了巨大差異。
從1940年到1979年，標普500指數的市盈率從13倍降到了7.4倍。也就是說，在1940年初時市場愿意為1單位的企業盈利付出13倍的價格，而到了1979年末，市場只愿意為1單位的企業盈利付出7.4倍的價格。40年內美股市盈率降低了43%，年均下降1.5%。

因此，雖然這一時期美股企業盈利年均增速高達7.1%，但扣除每年1.5%的市盈率下跌，標普500指數實際回報率每年只有5.6%。也就是由于市盈率下降，使得這一時期的股市外在價值表現遠低于內在價值。
而從1980年至今，標普500指數的市盈率從7.4倍回升至21.8倍，升幅接近200%，年均升幅高達2.7%，再加上同期企業盈利年均增長5.8%，使得標普500指數的實際年化回報率高達8.7%。由于市盈率上升，使得這一時期的股市外在價值表現遠高于內在價值。

利率大幅下降，支撐股市估值。
為什么在前40年市場給美股的定價越來越便宜，而在后40年給美股的定價越來越貴？一個最重要的原因在于利率處于不同的運行方向。
從1940年到1980年，美國處于利率上行周期，其10年期國債利率從最低的不到2%升至11.4%，而股票作為金融資產，其價格需要與利率競爭，因而其市盈率持續下降。
而從1980年至今，美國處于利率下行周期，其10年期國債利率從11.4%重新降至2%以下，而股票價格受益于利率下降，因而其市盈率持續回升。

四、過去：地產泡沫吸金，壓制A股股價。
理解了美國股市與經濟表現的長期背離之后，我們就可以更深刻地理解為何過去A股表現不佳，其實并非因為中國經濟和企業盈利不好，而是因為貨幣嚴重超發、地產泡沫太大，把資金都虹吸走了，導致A股的市盈率長期下降。
A股過去下跌，盈利其實很好。
從2007年到2018年，中國A股持續下跌，從07年見頂之后上證指數的累計跌幅超過50%，平均每年下跌4%，然而A股下跌的原因并非因為上市公司不努力，同期A股的年均盈利增速高達11%。

只因估值下跌，壓制A股股價。
關鍵原因其實在于股市市盈率的大幅下跌。07年頂峰時上證指數的市盈率高達50多倍，而在18年末只有11倍，跌幅高達80%，平均每年下跌15%，因而即便同期上市公司盈利每年增長11%，但上證指數依然每年下跌4%。

假設07年以后上證指數的市盈率保持穩定不變，那么按照每年11%的業績增速，同期的上證指數應該可以上漲200%。
貨幣嚴重超發，地產泡沫吸金。
為什么A股的市盈率持續下跌了11年？表面上看，是因為股市沒有資金流入。在07年的最高峰，偏股型基金的凈值就超過了3萬億，而到18年末，偏股型基金凈值只有2萬億出頭，沒有錢進來，股市當然就漲不動。

為什么沒有錢流進股市，錢都去哪里了？答案也非常明顯，都流到房市里面去了。07年時居民每年新增貸款只有1萬億左右，而到18年已經超過了7萬億，而居民貸款的絕大多數都流向了房地產。

為什么大家只愿意買房，而不愿意買股票？有人說因為房子可以住，股票沒有用；也有人說因為房子有很多附加屬性，諸如教育醫療等等，而股票都沒有。這些原因貌似有道理，其實都很容易找到反證。比如不買房也可以租房住，在2000年左右的時候房子也有教育醫療等屬性，但當時全國的房子都不漲。
在2008年，真正發生的變化是貨幣超發。在2007年之前，中國的M2增速與GDP名義增速大致相當。但是在08年以后，貨幣超發出現了，M2增速開始持續超過GDP名義增速，過去10年中國M2平均增速高達15%，而同期GDP名義增速只有12%。

因此，雖然過去10年中國A股的年均盈利增速高達11%，與GDP名義增速大致相當，但是遠低于15%的貨幣增速。而市場將15%的貨幣增速視為房價潛在漲幅，而靠著房價每年大漲，房地產相關的資產都可以提供10%左右甚至以上的回報率，并且都可以兌付。這意味著市場的真實利率水平就在10%左右，所以導致A股的市盈率也跌到了10倍左右。
五、未來：地產泡沫不再，股市價值回歸。
理解了為何過去10年中國經濟好、但是A股不漲，其實就可以理解為何如今經濟下行，A股反而大幅上漲。
貨幣增速下降，地產泡沫不再
最重要的原因在于，去杠桿之后貨幣超發的現象終結了。最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。
而按照8%左右的貨幣增速，意味著以后每年房價的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產權是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之后，舉債買房幾乎就不賺錢，那么地產就很難再起泡沫了。

市場利率下降，提升股市估值
而隨著貨幣增速和房價潛在漲幅降至8%左右，這意味著與地產相關的資產很難再提供10%以上的回報率，市場上的高收益率要么爆雷了，要么是不借了。因此，市場真實的無風險利率水平就從以往的10%左右降至了國債的3%左右。與之相應的是，股市的市盈率就很難再繼續下降。

即便盈利減速，股市回報不低。
今年上半年中國A股上市公司的凈利潤增速為7.8%，其實遠低于過去10年年均11%的凈利潤增速，這也反映出經濟增速的下滑確實降低了A股的內在價值。但由于上證指數市盈率從年初的11倍回升至13倍，因而今年A股的漲幅超過20%。

未來即便假設中國經濟增速降至5-6%的中速區間，考慮物價漲幅每年還有2-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對應著企業的盈利增速。如果中國股市未來的低市盈率能夠保持穩定甚至略有提升，那么就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報率會達到10%左右，這將遠好于過去10年的每年下跌4%。

因此，只要我們下決心保持穩健中性的貨幣政策，收掉超發的貨幣，那么地產泡沫將難以為繼，而市場的真實利率水平有望顯著下降，同時股市的市盈率也有望止跌回升。未來哪怕中國經濟減速至中速增長區間，但只要經濟保持正增長，股市就可以提供相應的正回報，從而真正成為經濟表現的晴雨表。
一、經濟：9月明顯改善
1 線下地產仍高。9月中上旬31城市地產銷量表現分化，其中四個一線城市銷量增速回落至-13.4%，11個二線城市銷量增速回升至12.3%，16個三四線城市銷量增速回升至33.3%，三四線城市地產銷售增速仍高。
2 工業生產改善。9月上旬6大電廠發電耗煤增速降幅縮窄至-0.8%，9月中旬大幅轉正至18.9%，意味著9月工業生產有明顯改善。
3 庫存大多下降。9月20日全國主要城市鋼材庫存為1143萬噸，連續6周下降。上周6大電廠煤炭庫存降至1578萬噸，秦皇島港煤炭庫存回升至589萬噸。
二、物價：通脹短期回升
1 食品繼續上漲。上周食品價格繼續上漲，其中豬牛羊、蛋禽等肉禽價格繼續上漲，蔬菜、水果價格下跌，食品價格環比上周上漲1%。
2 9月CPI回升。9月以來商務部食用農產品(000061)價格、農業部農產品(000061)批發價格環比漲幅分別為5.8%、1.3%，預測9月CPI中食品價格環比上漲3.5%，9月CPI小幅升至3%。
3 PPI環比企穩。9月以來國際油價、國內煤價和鋼價止跌回升，截止目前9月港口期貨生資價格環比企穩，預測9月PPI環比持平，9月PPI同比降幅擴大至1.4%。
3 通脹短期回升。進入9月份以來，通脹有望短期回升。一方面，豬價大漲帶動肉禽等相關食品價格普漲，9月CPI有望達到3%的政策目標。另一方面，煤炭、鋼鐵、石油等重要生產資料價格企穩，PPI環比有望止跌。整體看，4季度的PPI有望見底回升，而CPI或超過3%的政策目標。
三、流動性：貨幣利率回升
1 貨幣利率回升。上周貨幣利率小幅回升，其中R007均值上行8bp至2.84%，R001均值上行14bp至2.68%。DR007上行6bp至2.68%，DR001上行12bp至2.61%。
2 央行小幅回籠。上周逆回購到期回籠2700億，央行操作逆回購3200億，逆回購凈投放500億；MLF到期回籠2650億，MLF操作2000億，央行凈回籠150億，投放基本持平。
3 匯率小幅貶值。上周美元指數小幅反彈，人民幣兌美元匯率回落，在岸與離岸人民幣分別貶至7.09、7.12。
4 貨幣并未放松。上周降準正式實施，但由于3季度以來央行整體凈回籠資金約4600億，加上7/8兩月財政繳款回籠6200億貨幣，因而即便法定準備金率下調0.5%，但估算金融機構超儲率相比6月的2%仍有小幅下降。上周貨幣利率小幅回升，意味著流動性并未放松，仍保持在穩健中性。上周1年期LPR利率下調5bp，而5年期LPR利率保持不變，意味著貨幣政策目標仍是以改革方式降低企業利率，而MLF等基準利率和居民房貸利率維持不變。
四、政策：上海國企改革加快
1 國資劃轉社保。財政部等五部委表示，中央和地方劃轉部分國有資本充實社保基金工作于2019年全面推開。中央層面，具備條件的企業于2019年底前基本完成，確有難度的企業可于2020年底前完成，中央行政事業單位所辦企業待集中統一監管改革完成后予以劃轉；地方層面，于2020年底前基本完成劃轉工作。
2 交通強國建設綱要發布。國務院印發《交通強國建設綱要》，提出強化西部地區補短板，推進東北地區提質改造，推動中部地區大通道大樞紐建設，加速東部地區優化升級，形成區域交通協調發展新格局。
3 上海國企改革加快。上海將開展區域性國資國企綜合改革試驗。通過改革，上海將力爭使1/3的企業集團具有國際影響力的競爭優勢和知名品牌，1/3的企業集團具有領先國內同行業的綜合實力和特色品牌，1/3的企業集團具有支撐區域經濟發展的資源配置能力和優質服務品牌。到2022年，基本完成競爭類企業整體上市或核心業務資產上市。
五、海外：美聯儲再度降息，日、英央行按兵不動
1 美聯儲再度降息。上周三，美聯儲以7：3的票數通過下調聯邦基金目標利率25BP至1.75%-2.00%的決定，有1位委員認為應降息50BP，2位認為應維持利率不變。點陣圖顯示委員們對未來降息路徑仍存分歧，年底前或最多再降一次息，多數委員認為到2020年底僅會再降息1次。美聯儲主席鮑威爾表示，如果美國經濟下行，將采取進一步降息，但目前尚未衰退，聯儲依舊基于數據判斷，他預計可能需要更早地恢復資產負債表的有機擴張。負利率不是首選政策，在負利率之前量化寬松等政策依然有效。
2 日本、英國央行按兵不動。上周四，日本央行宣布維持短期利率在-0.1%，并維持購債政策不變，當前的超低利率將至少維持到2020年春季。同日，英國央行也宣布維持利率不變，認為英國經濟增長放緩，但保持稍許樂觀，未來利率方向取決于脫歐進程和對經濟的影響。此外，瑞士、南非央行也宣布維持利率不變。
3 巴西、印尼跟隨降息。上周三，巴西央行宣布降息50BP至5.5%，為今年以來第2次降息，巴西央行表示較低的通脹為降息刺激經濟提供了條件。上周四，印尼央行宣布降息25BP至5.25%，為今年以來第3次降息，并推出信貸刺激政策。此外，實行聯系匯率制度的沙特、阿聯酋也跟隨美聯儲降息。
4 挪威央行加息。上周四，挪威央行宣布上調基準利率25BP至1.5%，這是挪威本輪緊縮周期的第4次加息，是今年的第3次。聲明表示挪威經濟增長強勁，通脹接近目標水平，更高的政策利率可降低債務增長和房價上漲加速的風險，但海外經濟前景走弱和利率下降也使其下修了利率路徑。
來源:金融界網站