華泰汽車的兌付危機背后，是汽車主業常年經營不善。在中國汽車市場高速發展的十余年中，華泰花費大量資源提升技術，但市場并未買單。
7月26日是“16華汽02”兌付日，但市場仍未確定該債券是否兌付；據報道，公募債“16華泰02”本應于7月29日兌付回售本息，但發行人并未還本付息，出現違約。這些只是華泰汽車集團有限公司 下稱華泰汽車 債務危機下的“冰山一角”。
這家民營家族企業，經過10余年的擴張后已將資產規模擴張至超過500億。財務數據顯示，2018年末華泰汽車總資產規模達到545億，相比2012年末增長近一倍；2018年末有息債務規模為298億，相比2012年末增長2.4倍。
從具體時間段來看，債務擴張最快的時間段為2015年-2016年間。這一時間段恰逢貨幣寬松周期，華泰汽車短短半年內就在債券市場融資70億。同時華泰汽車購入銀行股權、土地，進而質押二者融資放大杠桿，債務大幅擴張。
華泰汽車的實控人為張秀根家族。除涉足汽車產業外，他們還介入金融、房地產領域。但由于汽車主業經營不善，未能對企業償債形成有力支撐。隨著債券兌付危機的爆發，華泰汽車的債務鏈逐漸引起外界關注。
21世紀經濟報道記者了解到，2019年華泰汽車已開啟去杠桿進程，一季度資產負債表已收縮6%。同時，引入投資者、出售資產和股權也在進一步考慮之中。
債務擴張后遺癥
華泰汽車成立于2008年5月，是一家家族企業。公司成立后資產負債表迅速擴張，尤其是有息負債。財務數據顯示，2012年、2013年有息債務規模均在80億左右，2014年增加至175億，2015年增加至245.18億。
2016年，華泰汽車登陸債券市場，于2016年4月至2016年10月在債券市場發行了五只債券 三只公募、兩只私募 ，合計融資70億。此后再無新債發行。
“當時交易所放寬發債標準，一些資質較差的公司也來發債，而且一次性就能發行高達20億的債券。”滬上某基金公司債券交易員對記者表示，“對于民企的融資，銀行、信托單筆都很少敢放到10億以上。”
2015年末，華泰汽車總資產規模426億，70億新增債券規模占2015年末總資產的16%。此外，有息負債中，短期債務占比大且大銀行授信較少，城商行貸款、非標居多。
發債說明書顯示，當時貸款金額最高的為兩家資產管理公司，合計55.7億占比超三分之一，錦州銀行提供21.2億貸款居第三。當時華泰汽車也是錦州銀行的第七大股東。
“70億的債券規模已超越公司自身所能承受的能力，而且三筆債券到期、行權時間如此之近，到期時從何處能夠籌備70億資金償還就成為個大問題。” 前述滬上基金公司債券交易員表示。
華泰汽車發行這些債券的用途均為償還金融機構借款和補充營運資金。但發債之后，公司的有息負債規模繼續上升，結構也沒有改善。2016年有息債務為262億，2017年、2018年有息債務逼近300億。其間，華泰汽車還花費數十億元用于收購曙光股份(600303)、錦州銀行的股權以及注資國泰金租。
與此同時，華泰汽車融資渠道不斷收窄。華泰汽車年報顯示，截至2018年末，華泰汽車抵押了價值105億元的房產土地設備、價值35.8億元的可供出售金融資產。華泰汽車所持子公司股權也幾乎全部質押給銀行。
“能發債的企業不一定都是好企業。我們 2018年 考察后發現，華泰汽車資金到底投到哪并不清楚，而且華泰汽車主業實在做得不行，所以最后沒放款。”北京地區某大型信托公司風控部負責人對記者表示。
高債務擴張疊加融資受阻，風險逐漸暴露。按照債券募集說明書要求，華泰汽車需在7月19日將“16華汽02”還本付息資金劃至償債保障金賬戶，但7月22日承銷商國海證券(000750)稱仍未收到資金。7月30日， 記者向國海證券(000750)求證“16華汽02”是否按期 7月26日到期 兌付，但國海證券(000750)以該債券為私募債為由并未答復。
評級公司6月底發布的報告稱，華泰汽車再融資難度加大，有息負債規模以短期有息債務為主，存在較大的集中償付壓力。因此，將該公司主體信用評級由AA+下調為AA。
“落伍”自主品牌之殤
華泰汽車的兌付危機背后，是汽車主業常年經營不善。在中國汽車市場高速發展的十余年中，華泰花費大量資源提升技術，但市場并未買單。
早年，華泰也一度風光。2000年，華泰汽車實際控制人張秀根從一汽集團手中收購了山東榮成汽車廠，更名為榮成華泰汽車有限公司，成為華泰汽車的起點。那時，依靠韓國現代汽車的技術，華泰引入“特拉卡”和“圣達菲”兩款SUV車型，在國內迅速打開市場。
但是好景不長，現代很快在國內成立了合資企業，與華泰汽車的合作一下子停滯。一位接近華泰汽車的人士告訴21世紀經濟報道記者，現代與華泰的“技術合作”于2004年進入過渡期，2006年則徹底結束。
當時的華泰面臨兩個任務，一是完成自主技術的研發，二是進軍轎車市場。這兩個任務一定程度上是重疊的，但實施起來并不容易。直到2010年，華泰首款自主車圣達菲C9才上市，同一年，自主轎車華泰B11下線。
那是中國汽車高速增長的十年，國內自主品牌奇瑞、吉利、長安、長城等相繼崛起，但由于產品型譜與技術補給的不足，華泰在激烈的市場競爭中落伍，2011年甚至曝出銷量造假丑聞。
在此后的幾年中，華泰的表現也一直不溫不火。與那個年代幾乎所有的自主品牌一樣，華泰很清楚自身的技術短板，也通過收購等方式進行補齊，但技術方面“廣撒網”的布局并未能讓它回轉。
華泰汽車的相關資料顯示，2006年以來，公司先后引進了柴油發動機、汽油發動機以及自動變速器的開發技術，并成立了配套工廠。此外，華泰還在2011年參與過瑞典車企薩博的并購，看中的同樣是其技術，不過這一交易卻在達成之后數天意外終止。
值得一提的是，在債券市場曝出違約的另一家汽車行業公司龐大集團(601258)，以及兩個月前因“水氫汽車”被卷至風口浪尖的青年汽車，此前都是薩博項目的競購者，這也是當時國內汽車行業對外資技術趨之若鶩的一個縮影。
技術是車企賴以生存的條件，但未必是贏得市場的保障。盡管華泰在技術領域有不少投資，但并未明顯反哺銷量，這是后期華泰財務“崩盤”的重要原因之一。
此前，張秀根回應媒體時稱，將公司目前困境歸咎于自身戰略選擇和國家政策導向。他透露，華泰為引進柴油發動機技術，曾耗資“七八十億元”，但國家一直不允許柴油轎車進城，發展嚴重受限。
上述接近華泰汽車的人士對21世紀經濟報道記者表示，華泰之所以高價投資柴油發動機，主要是覺得“有市場”，相比較而言，柴油機動力強勁，且油價更低，但沒想到，環保政策來得猛烈，企業的高額投入打了水漂。
技術投資只是一方面，另一方面，華泰早年也曾利用汽車生產資質，在各地積極擴張。資料顯示，除山東榮成之外，華泰還在內蒙古鄂爾多斯(600295)、天津擁有整車生產基地，而近年來，公司又將業務重心放在政策鼓勵的新能源汽車方向，在青海西寧投建了一套鋰電池及新能源汽車生產基地項目。
從國內汽車市場發展的角度看，華泰的擴張步伐并不算特別激進。但對于公司自身而言，汽車主業優勢并不明顯，同時副業、并購并未形成正向貢獻，加劇了資金鏈壓力。
財務數據顯示，雖然近年華泰汽車營業收入規模保持在180億左右，但扣除營業成本后毛利僅40億。2018年購入的曙光股份(600303)計提商譽減值后，華泰汽車虧損16億。在此背景下，華泰汽車需在2019年內償還有息債務212億 這一規模已是其2018年營收規模的1.15倍 ，資金鏈的壓力不言而喻。
資產騰挪空間
21世紀經濟報道記者獲得的交易記錄顯示，今年1月初爆出拖欠工資后，華泰汽車債券交易凈價只有60元左右，但六七月間交易凈價突然漲至80元左右。
“資產基本抵質押得差不多了，很難再抵押融資，能騰挪的空間很小，而且一些資產已經被凍結。”北京某大型券商固收部負責人表示。在華泰汽車債券大跌之后，她仔細研究了華泰汽車，基于前述原因并沒有抄底華泰汽車債券。對于近期華泰汽車債券價格回升，她認為，可能一些購買垃圾債的機構在博重組的預期。
一位接近華泰汽車的銀行業人士告訴21世紀經濟報道記者，華泰有可能向國內造車新勢力出售造車資質。“這種資質的轉讓，通常是通過股權轉讓實現。”
據了解，國內對汽車產業投資有嚴格規定，傳統乘用車生產資質的大門早已關閉，而新能源乘用車生產資質去年剛剛重新放開，但由于條件嚴苛、周期較長，造車新勢力若想取得生產資質，往往需要從其他車企購買。
21世紀經濟報道記者獲取的一份文件顯示，今年3月，榮成華泰汽車的控股權已經由華泰汽車轉到“北京普輝顯示科技有限公司”，后者持有榮成華泰汽車51%股份。
榮成華泰即華泰汽車最大的生產主體，擁有傳統和新能源乘用車生產的雙資質，而新能源汽車資質如若轉讓，華泰極有可能需要重新申請資質。
需要指出的是，目前，華泰旗下除了新能源乘用車生產資質，也有新能源商用車生產資質，后者是通過入主曙光股份(600303)獲得的，而曙光股份(600303)是否另有乘用車生產資質，尚不得而知。
此外，引入外部投資者也是降杠桿的重要方式。公開信息顯示，今年7月6日華泰汽車宣布與富力集團達成戰略合作，根據雙方發布的信息，富力集團將參股華泰汽車，共同發展新能源汽車產業。
汽車業內對富力入股華泰頗為不解，“搞不懂為何要投資一個即將停產倒閉的企業。”一方面，新能源汽車行業已經涌入了太多競爭者，造車新勢力、傳統車企爭相布局；另一方面，華泰這幾年在新能源汽車方面的成績乏善可陳。
一些市場人士認為，華泰汽車旗下有一些優質的金融股權，可以通過出售這些金融股權償債。比如持有錦州銀行4.68%的股權、華泰汽車金融租賃90%的股權。
一些減持已經在2018年開啟。當年華泰汽車可供出售金融資產