隨著全球經濟復蘇信號頻頻釋放，再通脹(預期)與信用收緊成了牛年之初市場討論的焦點話題。有分析預計，政策層面的信用收緊較大概率會在3月底發生。

一旦信用收緊，勢必波及市場行情的演繹。接受《紅周刊》采訪的經濟學家及投資人表示，信用收緊將導致高估值品種承壓，而近期抱團股出現下跌行情，一部分原因就來自信用收緊預期。

從A股市場的牛市格局來說，信用收緊并不影響“結構牛”大勢。在經濟復蘇和流動性緊平衡兩大邏輯之下，一些順周期品種存在短期機會，長期而言，消費、科技依然是永恒的主題。

信用收緊動作尚未“落地”

牛市大方向不會因信用收緊而改變

實際上，市場對信用收緊的擔憂早在去年下半年就出現了，這種擔憂到今年初變得更為普遍。據1月社融數據，1月份的社融規模保持在較高水平上，其中，居民部門和企業部門新增中長期貸款雙雙創下有數據統計以來的新高，但M2增速放緩。市場因此有分析認為，貨幣政策逐漸回歸正常化，信用在緩慢收緊。

對此，申銀萬國證券研究所首席市場專家桂浩明在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“今年會是信用偏緊格局，偏緊并不至于全面收緊，但是對于習慣了在寬松環境運行的投資者來說，壓力還是比較明顯的。”興業證券首席策略分析師王德倫指出，1月、2月(預計)融資數據還是不錯的，3月之后信用收緊的跡象可能會明顯一些。

華寶基金副總經理李慧勇的觀點和以上專家觀點有所不同，他向記者表示：“市場誤解了1月社融數據，這個數據無論是增量的絕對值還是社融增速都好于預期，所以我們看到1月中旬之后的市場其實是交易經濟復蘇的邏輯，而不是信用緊縮。我們對今年信用緊縮程度還是比較樂觀的，上半年回落幅度會大一些，全年整體社融增速相比去年應有所回落，但仍可能接近12%，這對經濟的支撐力度仍然較強。”

事實上，央行也反復強調“貨幣政策不急轉彎”，市場不必過于關注央行的“微調動作”。

就此，經濟學家左小蕾向記者表示，“寬松的貨幣政策本質上是一種危機政策，比如疫情期間，央行需要透支一些貨幣發行額度形成較為寬松的經濟復蘇的環境。過去很長時間，貨幣政策說是穩健，實際上執行的是危機政策常態化，這也是房地產價格長期令人困惑的原因。因此，現在籠統地說‘M2增速放緩，資金利率上行’就是信用收緊，這并不準確，因為其參考標準是此前相對寬松的貨幣環境。相對于正常的經濟增長，當前的信用環境就是穩健的、合適的。”

新階段應重視高估值品種風險

A股盈利回升預期增強

市場對于信用收緊十分敏感。近期，在央行逆回購自然到期回籠達2.5萬億元，短期流動性基本收回之際，一些知名基金抱團股出現大幅震蕩，引起抱團股瓦解的猜疑。同時，順周期板塊個股也以震蕩走勢為主。

李慧勇就此指出，信用或流動性預期收緊，高估值板塊首先受到比較大的影響。“目前還不用過度擔憂信用收緊的情況，經濟回升甚至過熱仍然是主導市場的最重要變量，A股今年盈利回升的確定性是非常強的。”

格雷資產首席宏觀分析師杜春峰也表示，經驗顯示，信用“收縮”階段，政策搭配以“寬貨幣”和“緊信用”為主，并適時適度采取對沖措施。“經過多輪的去杠桿操作和宏觀供給側改革，我國上市公司信用擴張普遍得到抑制，也就是說目前的信用環境對于上市公司這個層級的實體企業來說影響不大，對于二級市場依靠流動性溢價提升估值確實會有抑制作用。”

相比高估值龍頭，順周期中的煤炭、鋼鐵和有色等也在信用收緊預期中難以持續表現。從這些板塊的業績表現來說，今年上半年的業績預計會遠好于之前的一年。

王德倫就此指出，“在當前時點下，中美、全球經濟復蘇是市場比較確定的主線。美國眾議院正在為通過拜登1.9萬億刺激計劃做準備，目前已進入法定程序，3月中旬前或將大概率通過。全球產業庫存周期大多處于底部區域，有望迎來共振，對經濟實現較強支撐。隨著疫苗接種逐步進行，疊加刺激法案、庫存底部區域，有望使得美國進入較強的補庫存周期，對全球經濟，特別是中上游周期品帶來較強復蘇。此外，中美兩國房地產周期，特別是后周期有望在銷售的帶動下迎來共振，加速經濟恢復步伐。全球經濟復蘇，大宗商品價格上漲，PPI提升，A股中上游周期行業受益。同時，近期全球市場情緒較高，比如，日經225指數創出30年新高，市場風險偏好提升。因此，中上游周期品業績改善是大趨勢。”

事實上，順周期品種的業績還“受益”于去年的“低基數”，與此類似，消費服務等去年受創嚴重的板塊或行業，預計今年也會有強勢表現。這種來自企業內生性增長的動力，讓投資人相信可以抵消外部流動性、企業融資等不利因素。

因此，落實到投資層面，就是把握全年的業績主線。其中，制造業、服務性消費的盈利表現將有顯著增長。對此，王德倫建議，關注兩條主線：全球經濟復蘇和“Biden Trade”(拜登交易)，包括中國供給優勢制造的周期制造品以及消費中的服務業。“可重點關注：化工(大煉化、MDI、農藥、鈦白粉)、有色(工業金屬)、機械、家電、汽車。其次，本身行業賽道景氣，關注相對業績更好的新能源車、半導體等鏈條的中上游材料與設備的機會。此外，受益于從疫情中恢復的服務型消費也值得重點關注，如春節檔持續超預期的影視服務類，恢復趨勢明顯提速與消費回流的景區和演藝，以及受益于飛機供給增速收縮+航司集中度提升+時刻供給結構優化的航空等細分領域。”

寶新金融首席經濟學家鄭磊進一步指出，順周期板塊在上半年可以關注，“但如果復蘇未如預期，這個板塊的市場走勢也可能在年中或更早時間轉向。消費品主要是與衣食住行相關的必需品和奢侈品這兩個細分領域。”

另外，鄭磊還建議，“我認為選擇上行景氣板塊的指數或ETF關聯標的進行投資，要比選擇個股進行投資更保險，比如軍工、食品安全、半導體、芯片等需要自主可控的產業領域，同時仍看好其他高科技板塊和基礎消費品領域。”

房地產行業“馬太效應”將更加明顯

地產和金融處在價值重估過程中

作為順周期的重要板塊以及受信用收緊影響顯著的房地產行業，目前正在受到“三道紅線”、限購限貸、房貸集中管理、償債高峰等因素困擾。據了解，2020年，國內房地產行業包括海外債券在內的債券償還總規模高達7493.9億元。今年，這一數據將達10496.2億元。從債務到期時間來看，3月和4月分別為境內外債務到期的高峰時段。尤其是近期有知名房企債務違約，更加劇了市場的擔憂。

有投資人指出，房地產行業分化不可避免。奶酪基金創始人、基金經理莊宏東表示，房地產行業的“馬太效應”越發明顯，“從我們觀察的數據看，去年下半年，部分地產龍頭公司并沒有受到疫情很大的影響，銷售數據維持穩定，甚至呈兩位數的增長。當前龍頭地產企業的估值相對合理，即使未來估值不實現回歸，單靠業績增長，也可以獲得較為確定性的收益。”

桂浩明也指出，“考慮到目前多數房企的經營狀況還算可以，特別是去年下半年房地產價格上漲，以及銷售活躍，特別一些特大型、大中型城市銷售情況非常良好，所以資金狀況還不至于出現特別大的風險。當然這主要是指那些大型房地產公司，比如行業前20位的大型企業，而一般中小企業的狀況可能就沒有那么理想。”

王德倫則畫出了投資房企的完整路線圖。在行業層面，在限價政策和土地價格提升的情況下，行業利潤率近年整體承壓。結構來看，三四線城市項目由于政策相對寬松、土地競爭較低，利潤率相較一二線略好。“三道紅線為代表融資收緊未來大概率帶來土地價格有所下行，需要密切關注土地溢價率和土地出讓底價變化，仍有強大拿地能力企業投資機會可能隨之顯現。”

在公司層面，房企在銷售、拿地、融資方面都有所分化。頭部房企市占率持續提升，按權益銷售金額計算，各梯隊均較2019年末提升1個多百分點。銷售金額同比增速來看，TOP 11-20房企增速更高。各家房企拿地力度、節奏、區域有所不同，未來會影響公司銷售和利潤率情況。各家房企財務杠桿水平和融資成本有一定差異，三道紅線等分類監管政策下，也將加大房企融資能力的差異。

王德倫指出，“行業供給側改革可能會改善龍頭房企利潤率，如土地成本確實下行，龍頭股投資機會將顯現。2020年下半年以來，以三道紅線為代表的地產融資政策持續收緊，未來土地溢價率有望持續下行，有持續拿地能力的房企利潤率將提升。但也需密切關注土地出讓底價的變化趨勢，如溢價率和底價同時下行，地產股投資價值將顯現。短期嚴格壓制金融杠桿在未來數月會影響基本面，尤其三四線，最終體現在銷售新開工等與面積相關指標。但三四線金融壓制大概率為短期行為、銀行壓制地產需求端也大概率為短期行為，2021年地產需求端仍可能整體上行。”

在王德倫看來，金融、地產等深度價值型核心資產，有望圍繞年報和一季報進行價值重估。

兩大邏輯推動結構性行情波動向上

周期、科技、消費大概率聯袂共振

全年來看，有機構判斷，市場會沿著經濟復蘇和流動性緊平衡兩大邏輯演繹。

李慧勇對此表示認同，“隨著疫苗接種覆蓋率的提升，全球的流動性在今年年中左右會經歷比較顯著的收緊，從投資角度有兩個引申含義，一是把握順周期的主線投資機會；二是對估值過高的板塊要更加謹慎。”

王德倫進一步指出，全年市場整體上將波動向上。“流動性方面，我們認為，股市流動性穩中有進，‘無通脹不緊縮’，雖然邊際上流動性預期會有波動，但最終結果可能好于市場預期。節奏上，全球經濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。年初是重要的投資時點：基本面持續向上，內外經濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關注。方向上，沿著景氣復蘇布局三條主線：復蘇服務業、優勢周期制造及出口鏈、科技成長長期主線。”

也正是經濟復蘇和流動性緊平衡的交替進行、相互影響，注定了市場的主旋律依然是結構性機會。

從順周期、消費和科技三大方向來說，也將表現為短期內爭鋒，但長期依然在消費和科技。

桂浩明指出，“順周期行情也應該具體分析，有些由于供需失衡所導致的板塊，機會還是存在的，但是如果說要走出2006年、2007年那樣的大行情，基本不可能。消費板塊，經過前期的比較大的調整以后，已經回到了相對較低的位置，機會可能更大一些。而科技板塊，則取決于大家找到理性的且符合實際的突破方向。”

王德倫判斷，隨著全球經濟基本面復蘇，中上游順周期業績有望迎來全球共振。消費方面，重點關注從疫情中逐步恢復的服務型消費，如影視、醫美、餐飲旅游、免稅、醫療服務等。“從2020年受損到2021年受益，服務型消費從疫情中逐步恢復。同時，也需要關注類似醫美等此前由于疫情無法實地消費，2021年逐步能夠恢復實地消費的相關服務型消費領域情況。”

王德倫指出，科技是長期主線。頂層設計、高質量發展需求驅動、降低融資難度等多因素推動科技成長進入長期向上通道。短期關注業績持續釋放的消費電子、5G 應用等，中長期關注“十四五”推動下“卡脖子”環節的國產替代，如半導體鏈條、新材料等。

看好消費與科技的還有杜春峰，他指出，消費和科技必然是資本市場的主旋律，順周期波動性可能會增加。“由于中國經濟發展目標明確，實現路徑清晰，內循環發展模式的確定性遠大于出口導向型，所以人均GDP突破兩萬美元指日可待。那么14億人口、人均1萬美元的增量GDP必然是消費和科技的紅利。但由于新基建不同于傳統基建，所以順周期內部分化可能會加劇，能在5G和人工智能、新能源等新基建中受益的周期品種值得投資人持續關注。”

左小蕾最后指出，“市場不應該停留在糾結于貨幣發行到底是多一個點還是少一個點的老思路上，而應當在雙循環新格局的戰略背景下，統籌各個主體，找好自己的定位。數字經濟時代，未來的創新發展、供應鏈管理都存在很多機會。”

（文章來源：證券市場紅周刊）