【導讀：國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經理、券商投資主辦和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節后投資參考】

　　與偉大企業同行，做時間的朋友

　　廣發新經濟基金經理：邱璟旻

　　因為一場突如其來的疫情，2020年的資本市場，注定是一個不平凡的年份，僅前三季度就充滿了跌宕起伏。作為一名投資者，我們很難準確預測短期的市場走勢和方向。但是，如果我們將眼光放長遠，采取“長期主義”的態度來看問題，相對更容易把握事物的本質和主要矛盾。

　　從經濟結構轉型和產業升級的長期趨勢分析，我認為，未來市場仍將在兩大領域呈現出結構性機會：第一是消費升級，第二是科技進步。這兩大板塊將會孕育出大量優秀的成長型企業。

　　以產業視角追尋長期發展的企業

　　2020年一開年，A股延續2019年結構性行情趨勢，科技類的消費電子和半導體表現較好。然而，春節前夕國內突發新冠疫情，市場整體出現回撤。春節假期后至3月初，以云計算、居家消費為代表的細分板塊走出了結構性行情。伴隨海外疫情進一步蔓延，步入3月后的前三周，全球各大股指紛紛創紀錄回調，A股也在短期內出現較大幅度的調整。其中，受益于疫情的醫藥板塊表現逆勢走強。

　　二季度，國內疫情率先得到控制，經濟活動逐步開始恢復。隨后，海外疫情進入階段性拐點，各國刺激性政策陸續出臺，市場風險偏好回升，A股市場整體上揚，消費品、新能源電動車等板塊表現搶眼。

　　回顧上半年，基于疫情前景不明朗的考慮，投資者對資產的安全性和業績的確定性有更高的要求，市場的一致預期催生了醫藥、消費、科技行業的結構性行情。主流指數的表現也明顯分化，創業板指半年上漲35%，漲幅遠超滬深300和上證指數。

　　進入三季度，A股在7月份一度迎來“全面牛市”的味道，金融、地產等為代表的低估值板塊補漲，疫苗板塊快速拉升。不過，隨后發生的“華為事件”使得科技板塊受到重挫，加之首批科創板公司面臨的解禁壓力，市場氛圍較為清淡，成交量快速下行，高估值的醫藥、消費品迎來調整壓力，只有部分高景氣度的制造業，比如光伏、工程機械、自動化、汽車等板塊表現較好。

　　作為基金經理，我對組合的構建始終堅持“行業分散，個股集中”的原則，力圖在不同的行業中選出優秀的具有阿爾法的公司依靠基本面的持續成長為持有人實現良好的回報。

　　今年前三季度，面對如此紛繁復雜的市場，我采取的主要方法就是“以不變應萬變”，所謂不變，就是堅持“優選賽道，精選個股”的選股原則，堅持以第一性原理做決策，淡化股價短期波動，以產業視角追尋長期發展的企業。

　　從長期視角出發把握產業大方向

　　對于投資者來說，每年四季度，在A股歷史上一直都是捉摸不定的特殊時期。在這個階段，影響市場的因素比較復雜，而且存在較多的變數。從基本面看，大多數上市公司在10月底披露完三季報之后，將進入較長時期的業績真空期；從市場參與者來分析，部分參與資金需要在年底前進行結算，可能會擇機兌現浮盈；還有一些參與群體基于年度排名的因素，也可能會有一些博弈交易。在外部環境方面，中美關系不時可能會出現事件性的沖擊。

　　在上述不確定因素中，有兩個因素值得關注，它們有可能會成為四季度的風險點。第一是疫情的二次暴發，從現有的數據來看，伴隨著北半球的冬季即將到來，海外的新發病率出現較快速的攀升。不過，我們也看到了一些積極的因素：一是隨著人們對病毒認知的提升和醫療資源的充足，死亡率大幅下降；二是疫苗研發進度較快、效果較好，投資者在心理層面已不再畏懼；三是國內防控措施得當，大多數企業的生產經營不受影響，可以全力開工足以保障全球供應。

　　第二是美國大選帶來的不確定性。大國之間的關系復雜多變，投資者很難對局勢的演變做出精準的預判。但是，有一點已經達成共識，就是外部貿易摩擦將進入常態化，國內必須依靠自身實力來化解各種科技“卡脖子”難題。當前的關鍵因素是時間，在當前較大力度的產業政策支持下，我們相信突破科技封鎖的時刻指日可待，但是也必將經歷較為波折的歷程。

　　綜合來看，我們認為，預測短期的市場走勢和方向難度極大。如果我們將眼光放長遠來看問題，就會簡單許多。從經濟結構轉型和產業升級的長期趨勢分析，未來市場仍將在兩大領域呈現結構性機會：第一是消費升級，第二是科技進步。這兩大板塊將會孕育出大量優秀的成長型企業。

　　這是因為，我國擁有14億多的人口規模和超4億中等收入群體，這是統一的大市場，大家的語言、文化、價值觀趨同，因此，成熟的商業模式可以快速實現跨區域的復制發展，尤其是在互聯網興起的大背景下，城鄉間差異被迅速拉近，將帶給企業巨大的成長空間和穩定的盈利能力。

　　其次，科技進步帶來的是人們生活、工作、學習多方面的便利性，尤其是以信息化、智能化為代表，能夠有效提升全社會效率，降低成本，從而給相關企業帶來業績的爆發性增長。

　　誠然，四季度的不確定因素比較多、市場波動預計會加大，基金經理面臨的挑戰也會增加。但作為專業的投資者，我們經過十幾年的職業訓練，自身的投資框架和風格已相對穩定，一般不會因為短期的市場波動而頻繁地進行調倉換股。因為股價可能每天都在波動，但企業的經營短期不會發生大的變化。更重要的是，當我們站在長期的視角來思考，往往能更清晰地把握趨勢的方向。

　　在我看來，投資既是一份工作，也是生活的一部分，只有采取“長期主義”的態度才能從容應對，才能看清事物本質，從而抓住主要矛盾。具體來說，A股的“長期主義”要求投資者從產業發展、企業經營角度去思考，把握客觀事物的發展規律，保持進化從而實現自我超越，而最終的貫徹與執行又落實到人，具體而言就是企業家的格局。因此，投資的真諦是選擇與偉大企業同行，做時間的朋友。

　　基金經理簡介：邱璟旻，廣發基金成長投資部基金經理，11年證券從業經歷，5年投資管理經驗，管理廣發新經濟、廣發聚豐、廣發優勢增長。銀河證券統計顯示，截至9月18日的最近一年，廣發新經濟以87.64%的收益率在473只偏股型基金(股票上下限60%-95%)中排名第6；過去三年、過去五年的累計收益率分別為111.43%、163.87%，獲得銀河證券三年期、五年期五星評級評價。

　　透過K線看企業核心價值

　　建信基金權益投資部執行總經理：陶燦

　　回顧2020年過去的三個季度，無論是新冠疫情引發的全球社會現象，還是資本市場走勢，依然給我們一種不真實感，一切都在年初的預期之外。所幸在紛繁蕪雜的現象表面之下，我們依然秉持著投資的第一性原則，致力于尋找各行業最有競爭力的公司，從組合成績來看，對有競爭力企業的關注和配置，依然是我們股票投資收益的核心來源。

　　疫情對于實體經濟而言，其實質作用不亞于一場供給側改革，汰弱留強，在復工復產階段，競爭力強的公司，經營恢復好于行業，從而獲得行業更多的份額。

　　實際上，從2016年供給側改革經濟政策實施以來，各行業營造的優勝劣汰的市場競爭環境，讓行業頭部公司從業務開拓、公司盈利、市值規模各環節脫穎而出。我們統計了各行業頭部公司的凈資產收益率(ROE)水平，從2016年以來，各行業前四分之一公司ROE穩定居于較高水平，而其他四分之三公司則出現較大下滑。

　　中長期看，好的盈利驅動了股價k線的上漲。而對于短期k線漲跌，我們更應該關注k線背后的公司到底怎樣，是不是具備較強的競爭力獲得市場份額和產業鏈價值。

　　毫無疑問，供給側改革避免了劣幣驅逐良幣現象。讓更注重環保投入、人力資源、產品標準、專利產權的企業獲得更為持續的市場環境，通過正當競爭收獲市場份額和產業鏈價值。在企業經營趨勢向上的同時，通過資本市場的傳導，獲得更高的公司市值規模。所以更好的投資機會應該聚焦在更有競爭力的企業身上，在淡化k線波動的同時，我們更應該把精力聚焦到分析企業競爭力層面，或者更為確切的說，資本市場上大家討論的阿爾法，其實質就是公司的競爭力。

　　眾所周知，我國經濟近五年一直處于“三期疊加”狀態，經濟的內生動能更多迸發于結構性層面。在經濟結構轉型、產業升級階段，資本市場上的機會也更多體現為結構性機會。如果用一句話來概括就是：用科技創新的手段，實現產業升級的目標，讓居民可支配收入增加，最終實現消費升級目的。更明確的關鍵詞就是科技創新、產業升級、消費升級。

　　在實際的投研過程中，我們的確也發現了一大批制造業企業，正通過科技創新的手段，提升產品性能和品質，實現了國產替代，乃至打入國際市場。科技創新不僅僅是經濟結構中的短板行業，更多的是各行各業以研發創新為驅動力，提升產業在全球產業鏈中的競爭力。

　　科創板從2019年開板以來，累積融資超過2500億。科創板的六大行業：新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備制造、節能環保、新材料、新能源，融資的主要用途主要放在資本開支上，這些行業的資本開支大部分對上游的工業控制、自動化、智能化設備要求較高，直接拉動了先進制造業景氣上行。在今年疫情沖擊下，制造業投資有個位數增速的下滑，但先進制造業投資增速已經接近持平。

　　產業升級在實實在在的發生，消費復蘇依然在路上。展望四季度，我們把投資的主線放在產業升級(先進制造業升級)、消費復蘇上，如果按照新舊產業劃分，則是傳統產業的份額集中主線、新興產業的成長兌現上。特別是經歷前三季度流動性驅動的估值提升行情后，接下來盈利能否跟上是關鍵，也正好契合了在復工復產階段，盈利驅動邏輯成為市場選股主要抓手。

　　當然，不可避免的是，由于估值的整體提升，不少個股在盈利尚未恢復，或者尚未加速的情況下，估值已有一定程度透支，此時市場波動也大概率放大。四季度的股票投資，我們將是在一個波動加大的市場，尋找成長及時兌現、競爭力在持續加強的公司，這將構成我們組合的核心品種，并力爭為持有人創造阿爾法收益。

　　基金經理簡介：陶燦先生，建信基金權益投資部執行總經理，碩士。2007年7月加入建信基金，歷任研究員、基金經理助理、基金經理、資深基金經理、權益投資部總經理助理兼研究部首席策略官，現管理建信改革紅利、建信現代服務業、建信高股息、建信新能源等多只權益基金。

　　瞄準確定性投資機會堅守新興產業的優質公司

　　上投摩根副總經理、投資總監：杜猛

　　今年上半年，新冠疫情的全球蔓延對經濟活動造成了較大沖擊，資本市場也隨之大幅震蕩。隨著疫情的逐步緩解，二季度經濟活動開始恢復，市場也重回上升趨勢，醫藥、消費、科技等行業持續上漲。回顧年內操作，我們基于長期成長的選股邏輯，重點投資了新興產業中的優質公司，并在上半年獲得了較好的投資收益。

　　展望未來，疫情對市場的影響將逐步減弱。從目前的狀況看，國內疫情雖然有所反復，但仍屬可防可控，而海外疫情還在繼續，仍需跟蹤事件發展。未來，全球經濟會受到多大的影響將與疫情持續時間密切相關，我們也將對此持續關注。雖然全球經濟在今年將受到較大的挑戰，但我們并不悲觀。

　　原因在于，目前A股整體估值依然較低，無論是與國內大類資產比較還是與海外證券市場比較，A股的估值都具備相當的吸引力。更為重要的變化是，近期，國內理財產品的收益率持續下降，權益市場成為爭取較高收益的主要途徑，未來，A股在大類資產配置的比重有望不斷提升。因此，我們看好A股未來較長一段時間的表現，伴隨著市場不斷規范化、國際化和法制化，A股或將變得更為穩健。

　　三季度以來，成長股經歷了較大回調，其主要原因在于前期漲幅較大。我們認為，未來市場還應重點關注公司業績，而非只看估值。過去兩年機構的收益率非常高，年化回報能達到50-70%，如此高收益在未來不太可能持續，投資者應降低預期收益率。明年投資的α收益要看估值和業績的匹配性，典型代表如近期的光伏行業，景氣度向上、估值低、且業績好；又如電動車行業，在較長時間維度下，其估值可以接受；還包括軟件行業的龍頭公司，這些企業行業地位很高，但是估值區間波動也較大。而且估值的評估還要看大環境，即便業績正貢獻，但如果估值收斂也可能無法獲得超額收益。

　　對于明年市場的判斷，形勢可能會和2012年類似，指數整體走弱，只有一小部分個股上漲。而在分化的背景下，投資強調自下而上和個股精選，通過行業配置的思路進行選股。具體到選股標準，重點關注三個方面：一是行業景氣度上行的公司；二是估值和業績匹配的公司；三是挑選行業中地位較強勢、基本面較好的公司。

　　從目前來看，未來我們較為看好以下幾個方向的投資機會：

　　第一是光伏，這一行業目前可能已經進入到爆發式增長的前沿。中國基本上已占據了全球光伏產業鏈的龍頭地位，市場占有率達到80%-90%，通過投資中國的光伏企業，能夠充分享受到全球光伏發展的紅利。

　　第二是電動車，特斯拉目前的市值已經達到3600億美元，是豐田汽車的兩倍左右，這代表電動車大概率是未來出行的大趨勢。我們認為，隨著電動車的發展，行業可能會進行一個重新定義，包括整個產業鏈的重塑，在此過程中會迭代產生出很多新應用，也會創造出很多價值。中國的電動車企業在全球的競爭格局中，處在一個比較有利的位置，很多企業在全球的排名或市占率均位居前列。未來，隨著行業的發展，中國的電動車企業將有較大的成長空間。

　　第三是5G，很有可能會改變我們的通訊方式，但主要帶來的是數據量的提升。而5G發展帶來的影響，不僅是換手機，包括在未來互聯網方面，也可能會帶來很多應用，我們也將密切跟蹤5G產業的發展方向和變遷。

　　基金經理簡介：杜猛，上投摩根副總經理、投資總監、基金經理。2007年10 月起加入上投摩根基金管理有限公司，先后擔任行業專家、基金經理助理、基金經理、總經理助理，國內權益投資一部總監兼資深基金經理，現擔任副總經理兼投資總監。自2011年7月起擔任基金經理，現任上投摩根新興動力混合型證券投資基金及上投摩根中國優勢證券投資基金基金經理。

　　輕指數，重結構——市場回顧與四季度投資展望

　　摩根士丹利華鑫基金助理總經理：何曉春

　　2020年在海內外疫情的沖擊下，全球資本市場波動加劇，A股市場一季度也歷經大起大落。得益于疫情暴發初期，國內開展快速有效的防控，國內復工復產速度快于全球，經濟率先復蘇，A股市場在基本面的支撐下，疊加增量資金的配置需求，3月以來不斷上漲，讓不少A股投資者獲得了可觀的回報。

　　疫情沖擊下，國內政策出現調整，疫情對不同行業的影響也出現了分化，所管理基金在組合構建方面及時進行了調換。具體來說，疫情影響下醫藥行業景氣度提升，一季度增加了對醫藥行業的配置。必選消費受疫情影響較小，業績確定性較強，同步增加了對必選消費的配置。同時對金融板塊進行了較大的減配。

　　二季度經濟開始持續復蘇，通過跟蹤中觀數據結合產業政策方向，重點篩選出具備高景氣度的科技板塊，增加了對科技板塊的配置。7月中旬以來，相對高估值板塊出現震蕩調整，而低估值板塊有所上漲。增量資金流入邊際減弱，外部風險持續擾動，組合配置上較前期更加均衡。

　　而從公司權益投資團隊整體來說，年初以來旗下權益產品取得了較好的收益，主要原因是我們重視對各行業基本面的深入研究，選擇景氣度較高、業績確定性較強的行業進行配置。

　　展望四季度預計市場整體將維持震蕩格局，組合管理重點在于做好行業及風格配置。

　　積極因素來看，國內經濟持續復蘇，企業盈利逐季改善，基本面有較好的支撐。股市政策層面，資本市場處于政策改革的積極周期，持續提振A股市場活躍度，有利于提升市場參與者的風險偏好。“十四五”規劃制定在即，產業政策的出臺對A股相關行業也有較大的促進，存在較多主題性投資機會。基本面的持續修復疊加政策面的利好釋放，對A股有較強的支撐。

　　消極因素主要體現在外部環境不容樂觀，美國大選存在不確定性，歐洲二次疫情對經濟復蘇的沖擊等，均不斷打壓投資者的做多熱情。其次，今年以來，A股、美股中部分板塊取得了不錯的漲幅，核心驅動因素邊際弱化，部分行業估值處于相對高位，短期進一步上行受到制約。

　　整體來看，短期市場大幅上行難度較高，市場更多的是結構性的機會。四季度后期，預計伴隨美國大選落地及疫苗的研發進展，市場預期可能更加樂觀。節奏上四季度A股市場可能是前期震蕩，后期偏樂觀。

　　四季度可重點關注以下幾個方面。

　　一是業績確定性較高、行業長期維持高景氣度的消費醫藥科技行業，關注行業調整布局的機會。中長期來看，這類行業基本面向好的確定性更高，市場調整過程中，估值如果回到比較合理水平，值得把握其配置機會。科技板塊從7月以來持續調整，長短利率上行對估值的壓制邊際轉弱，外部不確定因素等利空逐步被消化，景氣度較高的消費電子、新能源板塊的配置機會也值得關注。

　　二是經濟復蘇受益方向，可重點關注順周期的制造業和可選消費，伴隨海內外經濟的共振復蘇，中游制造及可選消費需求改善，盈利能夠不斷修復，重點關注家電、汽車、工程機械、建材及化工行業。

　　三是積極布局“十四五”規劃政策導向下相關產業的主題性投資機會。整體來看，四季度市場影響因素較為復雜，輕指數的同時，配置上將重點關注結構性的機會。

　　(作者何曉春系摩根士丹利華鑫基金助理總經理、權益投資部總監兼基金經理)

　　周期永不停息變化才是不變的

　　泰達宏利投資副總監：劉欣

　　2020年對市場影響最大的因素莫過于新冠疫情，對全球各國均產生深遠影響，其對經濟影響之大，持續時間之長，蔓延性之廣，乃至對地緣關系的影響均超出預期。

　　全球股票市場伴隨新冠疫情暴發在一季度均表現不佳。而為應對疫情對經濟沖擊，全球各國的寬松貨幣政策帶來的對股票市場的向上沖擊也在二季度超出預期。隨著國內疫情率先得到控制，影響逐漸降低，各地陸續復工復產，各項經濟指標均有所恢復，疊加相對溫和的貨幣環境，盡管中間伴隨一定震蕩，但A股整體依然延續2019年的持續上行格局。

　　從結構上看，外資青睞的大消費、受益國外疫情的醫療設備、支持國家經濟轉型的科技股漲幅較大，而低估值股票持續滯漲。從全球來看，資本市場給予確定性增長的消費、高景氣度的科技很高的溢價，已經達到歷史較高水平，越來越多的投資者認為持續高景氣和全球寬流動性可以擺脫估值的束縛，此現象仍值得警示。

　　從三季度看，如我們之前季報所考慮，市場呈現一定風格切換態勢，高估值科技醫藥乃至消費出現一定回撤，低估值金融周期具備超額收益。海外市場方面，美股在三季度出現明顯波動，前期領漲的代表成長的納斯達克指數回撤明顯，而傳統行業的道瓊斯指數相對抗跌，此格局與A股同步。

　　關于市場，我們的思考有以下幾點思考：

　　首先，股票的期間回報可拆解成期間估值變化與期間公司基本面變化。

　　就短期來看，前者的是決定性的，后者幾乎影響很小，前者受資金結構，基本面遠期預期變化等多方面影響，難以琢磨；而就長期看，后者是決定性并且可研究的，對于多數企業，盈利、凈資產是持續向上的，對于好企業更是如此，而前者估值是一個整體均值恢復的過程，在時間平均上講是隨著時間增加而影響趨向于零的。

　　因此我們投資最相對確定的結果應該是來自長期持有基本面好的股票、基金，獲得其基本面的收益，而投資最不確定的是短期博弈行為。但在實際生活中，我們觀察到很多的投資者，無論個人投資者還是部分機構投資者，仍然在受情緒驅動，注重短期估值投機博弈，不能自已。

　　當然，反過來講，這也為堅持研究的投資者提供了持續的超額收益來源。我們的收益來自合理的承擔波動去獲取資產自身的回報，而不是妄圖消滅波動，尋找判斷短期估值變化的“圣杯”做無風險套利，這個理想很美好，但是很難做到，也沒見到有人做到。

　　其次，正如霍華德馬克斯的名著《周期》所言，周期永不停息，變化才是不變的，而周期每次都是過度的，市場從不會停在均衡位置上，而是在極端之間大幅擺動。而市場中資金結構的差異，決定了周期擺動的幅度和時間長度。

　　在今年科技消費持續提升估值和低估值股票持續滯漲中，不免有各種投資者不斷提出懷疑，也有人持續看多，而我們認為既要認同周期總會有反轉的時候，樹不可能長到天上，不能盲目被市場情緒驅動；同時也要承認趨勢的力量，不能在交易中過于左側，享受適度估值泡沫，控制向上風險。

　　展望未來，盡管市場出現一些波動，在資產配置上，我們維持當前A股具備長期配置價值的觀點。估值上看，滬深300市盈率約15倍，處于歷史中樞，但是由于周期受投資者行為影響，總會過度而非停止在平衡態，因此我們依然維持相對看進一步估值提升，但可能結構上出現重大改變，原來滯漲的低估值股票可能更具短期潛力。

　　當前A股龍頭企業ROE仍保持在15%以上，基本面上仍是全球少有的優質資產。而債券等其他資產當前收益率較低，相對排序在股票之后。就短期而言，四季度一些大盤股IPO可能會對資金形成分流，需密切關注。

　　風格上，我們仍維持以往相對看好績優藍籌股的觀點，其核心支撐仍來自于外資長線資金的持續流入改變A股資金結構，促進估值修正，以及資管新規下大資管行業非標轉標影響。但短期美股的大幅波動可能造成流動性困擾，對外資持倉較重的績優藍籌形成短期沖擊。我們依然提示關注傳統低估值行業在年底的投資機會。

　　根據研究，當前無論中美，高估值新興行業對低估值傳統行業的估值差都到了歷史極值位置，隨時可能醞釀短期尖銳的估值反轉，極端情形可能類似2012或2014年底，通常此類風格切換發生在四季度。在過去兩年，低估值策略持續跑輸高盈利和高成長行業。同過往幾個季度的我們基金季報觀點相同，我們重申A股主要風險來自美股過高的估值下殺帶來的潛在金融危機風險，這一情況在今年一、三季度明顯有所展現，未來預計此風險會逐漸緩釋。

　　從下半年角度看，看好的順序依次是低估值股票、高盈利消費、科技成長；就長期看，看好順序為高盈利消費、科技成長、低估值股票，其中科技成長類受技術進步和風險偏好影響，在個體選擇上有較大的選股難度，需要持續的研究跟蹤。

　　最后，我們也建議投資者多翻閱關于投資歷史的書籍充實自己。每天看盤做交易既不能增長知識，也不利于心態穩定，學習到東西很少；而翻閱歷史，會讓人在短時間內學到更多經驗，透過統計結果看到事物的本質，而非眼前的紛繁。當你閱讀長期的歷史，才會明白投資到底收益來源是什么，才會在投資選擇中去偽存真，才會在投資遇到波動時心懷信仰去持有，最終到達勝利的彼岸。

　　我們看到太多的投資者，看對了結果，卻輸在了過程不能堅持，而不能堅持的本質原因在于并未充分理解自己的投資，或者高估了自己的風險承擔能力。(文中數據截至2020年9月25日)

　　作者簡介：劉欣，泰達宏利基金投資副總監、基金經理。CFA，13年基金從業經驗；清華大學理學碩士，長期從事股票與量化投資研究工作。

（文章來源：中國基金報）

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