核心結論

　　1、7月中旬以來外資持續流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市場波動率的上升。

　　2、2018.3-2019.4期間，外資流向同人民幣匯率密切相關，即貶值時期外資邊際流出，升值時期外資邊際流入。2019.5-2020.1期間，外資流向同中美利差密切相關，中美利差開始走擴，疊加A股被納入三大國際指數，外資持續流入。今年以來國內外疫情所處階段不同，外資先流出隨后大幅流入。

　　3、以7月中旬為分水嶺，外資今年以來的配置思路發生了明顯的轉變，減配高估值、與流動性擴張密切相關以及疫情受益的行業，增配低估值、與經濟復蘇預期相關的行業。

　　4、外資的配置思路得到了市場走勢的印證，7月中旬以來低估值跑贏高估值、周期跑贏成長，能否延續的核心在于經濟復蘇的力度，需要關注全球疫情的演繹。

　　5、維持牛市第三階段調整期的判斷，配置上逢低布局低估值順周期相關的領域，如可選消費中的汽車、家電，強周期的化工、有色，地產后周期相關的建材，人民幣升值相關的航空、造紙等細分領域。

　　摘要

　　1、7月中旬以來外資持續流出，核心原因在于估值偏高以及全球股票市場波動率的上升。7月中旬起外資開始邊際流出，從7月中旬到8月上旬外資連續4周凈流出，9月以來外資流出速度明顯加快，單月流出規模達到287億元，為歷史上第四大單月凈流出。核心原因有兩點，一是估值偏高，萬得全A、創業板、滬深300、上證50估值分位均超過75%，行業中消費、成長估值分位普遍偏高，部分行業如休閑服務、食品飲料、醫藥生物、計算機在歷史極值附近；二是9月以來全球股票市場波動率抬升，VIX重新開始上行。

　　2、外資流入流出的趨勢性決定因素經歷了由匯率、中美利差、疫情所處階段的轉變。2018年中美貿易摩擦開始至2019年4月期間，外資流向同人民幣匯率密切相關，即貶值時期外資邊際流出，升值時期外資邊際流入。2019年5月開始，由于關稅戰開始弱化，貿易摩擦對于中國經濟預期的影響趨弱，中國經濟下行最快的階段過去，同期美國經濟持續下行，中美利差開始走擴，疊加A股被納入三大國際指數，外資持續流入。今年疫情爆發之后，由于國內外疫情不同步，外資在國內疫情階段大幅流出，隨著國內疫情迅速得到控制，經濟率先復蘇，疊加海外資金成本大幅降低，外資在3月份之后大幅流入。

　　3、以7月中旬為分水嶺，外資今年以來的配置思路發生了明顯的轉變。7月中旬以來外資大幅流出超過800億，流出的行業主要是集中在估值偏高的行業，從流入的行業來看，低估值順周期相關的化工、汽車、機械設備等行業流入居前。反觀年初至7月中旬這一外資大幅流入的時間段，外資大幅流入超過1800億，流入的行業主要是醫藥生物、電子、電氣設備這些受益于疫情或成長屬性較為明顯的行業。一定程度上體現了外資配置思路的轉變，即減配高估值、與流動性擴張密切相關以及疫情受益的行業，增配低估值、與經濟復蘇預期相關的行業。體現在市場走勢上，7月中旬以來低市盈率指數明顯跑贏高市盈率指數，風格上周期跑贏成長。

　　4、維持牛市第三階段調整期的判斷，配置上逢低布局低估值順周期相關的領域。當前市場的核心因素在于經濟復蘇的力度，需要觀察全球疫情的演繹，是否有可能中斷經濟復蘇的節奏，有利因素在于疫情死亡率在降低，國內防控措施依然較強等。從國內經濟的情況來看，生產端依然有韌性，需求端環比仍在改善，復蘇的趨勢較為明確。對于流動性而言，二階拐點出現之后，進入不松不緊的格局，但全市場估值擴張的過程均進入階段性暫停期。風險偏好仍會受中美關系的影響，美國大選進入沖刺期，10月需關注三場總統辯論的進展，此外，10月驚變有可能涉及到國際關系，地緣政治的風險猶存。市場大跌的風險也有限，10月底將召開五中全會，國內政策依然積極有為。綜合來看，市場仍將處于調整期，靜待良機，等待風險因素緩釋出清，配置上逢低布局低估值順周期的相關行業，如可選消費中的汽車、家電，強周期的化工、有色，地產后周期相關的建材，人民幣升值相關的航空、造紙等細分領域。

　　風險提示：疫情大幅蔓延、國內外央行貨幣政策提前收緊、經濟復蘇不及預期、中美關系急劇惡化等。

（文章來源：方正策略研究）

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