核心觀點

　　1、2005年來的四輪流動性二階拐點以及信號分別是：1)2006年8月，標志信號為升準+加息；2)2009年8月，標志信號為以重啟央票為代表的一系列政策微調；3)2013年2月，標志為央行重啟正回購；4)2016年12月，標志信號為加強對險資入市的監管。本輪流動性二階拐點，起源于5月份金融體系空轉及套利的治理，市場利率出現上行，7月份貨幣供應量的回落是確認信號。流動性二階拐點到一階收緊(曲線右側)仍有較大的距離，重點關注經濟是否回到正常、物價壓力以及宏觀杠桿率的表述。

　　2、流動性的二階拐點對應著全市場估值擴張的階段性暫停，但不對應出現大跌風險，市場大跌往往出現在一階拐點出現即流動性環境實質性收緊后，對應經濟高點+流動性緊縮的組合。

　　3、流動性的二階拐點也不一定帶來市場風格的切換，風格切換的主要邏輯還是產業趨勢。繼續尋找產業趨勢向好，業績高增長的賽道是流動性二階拐點后一階拐點前的制勝之道。

　　4、危機應對模式下，流動性超預期寬裕更容易成為前期市場交易的主要邏輯，相應的也對流動性的邊際變化更為敏感。而經濟弱復蘇環境下，流動性寬松不是首要邏輯，以尋找結構性機會為主。

　　5、當前宏觀環境與2009年8月后最為相似，流動性二階拐點確認，但距離真正收緊尚遠。危機應對模式中貨幣政策收緊不可能一蹴而就，而是隨著約束條件的強化逐步加碼。在此期間，市場結構性機會層出不窮，后續不斷增加對順周期低估值品種的配置。

　　風險提示：比較分析的局限性，國內外央行貨幣政策提前收緊、國內外新冠疫情超預期反復等。

　　正文如下

　　1 流動性二階拐點后市場如何演繹？

　　1.1 2006-2007年流動性二階拐點后估值擴張階段性暫停

　　2006年-2007年的大繁榮周期中，流動性整體處于寬裕狀態，直至貨幣政策基調的完全收緊。2006年-2007年我國經濟處于持續繁榮的階段，流動性的收緊呈現階段性的特點，政策分階段緊縮逐漸加碼。而外匯占款是這一階段主要的基礎貨幣投放方式，經濟的走強，通脹的高企與流動性的被動投放息息相關，因此只要貨幣政策基調沒有發生實質性的緊縮，可以認為流動性始終處于“過剩”與寬裕的狀態，只是寬裕程度會隨著政策信號的不斷出臺而逐步收緊，直至政策基調的完全轉向，因此流動性的寬松是這一階段牛市的核心驅動力，區分一二階拐點對于市場走勢影響的判斷意義重大。其中二階拐點出現在2006年的8月份，其標志是6-7月兩次提高存準率后，8月進行年內首次對稱加息，同期央票發行利率也明顯抬升，由2%抬升至3%。一階拐點出現在2007年的7月，持續走高的通脹水平導致政治局會議提出堅持把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為當前宏觀調控的首要任務，控制價格總水平上漲過快，標志著貨幣政策基調的真正收緊。

　　二階拐點出現后，流動性收縮導致市場上漲的斜率階段性的放緩，對應全市場估值擴張的暫停。2006年8月至2007年7月之間，萬得全A上漲215.7%，估值由28.2倍提升至51倍，提升幅度為181.7%。但二階拐點出現后的一個月及一個季度，估值僅上漲3.3%及4.2%，滬深300與中小板指的表現與萬得全A同步，流動性二階拐點的出現均指向了估值擴張的暫緩，8月至11月間市場隨之進入震蕩抬升格局當中，上漲斜率放緩，此后市場逐步消化了流動性沖擊。隨著股權分置改革的完成，高成長的銀行地產股的上市以及經濟與通脹的持續上沖，流動性的收緊不再是市場交易的主要矛盾，經濟的繁榮、企業盈利的高速增長與制度紅利下的“資產重估”成為2007年市場繼續上漲的主要動力。

　　市場普漲，行業結構略有不同，但整體分化程度不大，風格沒有明顯切換。2006年至2007年的行情依據流動性的階段性變化可以分為三個階段，三個階段中所有行業全部錄得上漲，不同階段領漲的行業結構略有不同，但整體分化程度不大。第一階段是2006年年初至2006年8月，萬得全A上漲46.2%，漲幅前三的行業為國防軍工、非銀金融與有色金屬，漲幅分別達107.2%、90.7%及85.2%。其中非銀金融與國防軍工估值分別達103.1倍及73.2倍，位居申萬一級行業的前兩位，可見流動性寬裕對高估值有較為明顯的支撐。第二階段為2006年8月至2006年11月，流動性二階拐點出現后的一個季度，萬得全A上漲15.8%，這一階段領漲的行業為銀行、非銀金融及鋼鐵，漲幅分別達54.1%、29.2%及28.7%，業績高速成長的銀行、非銀與直接受益于經濟繁榮的鋼鐵表現強勢。第三階段為2006年11月至2007年7月，流動性二階拐點到一階拐點之間，萬得全A上漲175.6%，漲幅前三的行業為非銀金融，上漲259.7%，綜合257.5%及紡織服裝254.8%，其余行業中房地產、采掘、有色、建筑材料等行業漲幅均超過200%，漲幅最低的行業通信上漲90.6%，整體分化程度并不大。

　　市場反映了經濟由繁榮走向過熱。伴隨著信貸增速2006年重新回到高增長軌道，我國經濟也由繁榮一步步走向過熱，特別是在全球經濟繁榮共振的背景下，我國外貿依存度超過60%的歷史高位，大量的熱錢及外匯占款導致的流動性被動投放涌入中國市場，市場逐步走高。這一過程中的領漲行業也從以船運為主的國防軍工到成長性與利潤高增長兼備的銀行地產再到經濟走向過熱的“煤飛色舞”。流動性是這一輪牛市的重要根基，但與2008年后顯著不同的是，這一階段中的流動性寬裕與經濟過熱相綁定，貨幣政策的逐步收緊扮演了寬松過程中“剎車器”的作用，直到貨幣政策基調的完全收緊與全球經濟觸頂回落的先后出現，流動性環境才出現實質性的變化，在此之前，流動性寬松對市場始終提供了明顯的支撐，但在二階拐點出現后，逐步收緊對市場的沖擊也在邊際弱化，2007年的十次升準和六次升息并沒有改變市場運行的方向。

　　1.2 2009-2010年流動性二階拐點后市場進入結構性牛市

　　2009年市場上漲的核心驅動力就來自于貨幣財政的超預期寬松。在外需斷崖式下滑的劇烈沖擊下，我國于2008年底開啟了一輪全面的政策刺激。特別是流動性方面，從廣義貨幣供應量來看，M2增速2009年1月份為18.79%、2月份為20.48%、3月份至5月份均超過25%，到6月份達28.46%。而對比過去，2007年上半年與2008年上半年M2最高月增長率分別為17.80%與18.94%，都低于2009年M2的增長速度。從新增人民幣貸款來看，2009年上半年新增人民幣貸款共計7.27萬億元，比去年同期增長了201%，其中，一季度為4.58萬億元，二季度為2.69萬億元。而對比過去，2007年與2008年全年新增人民幣貸款分別為3.63萬億元與4.90萬億元，可以看出，2009年一季度的信貸投放量就超過了以往全年的水平。流動性的超預期持續寬裕成為了市場恢復性上漲的最主要驅動力。寬松的邊際變化即流動性的二階拐點出現在2009年的7-8月，貨幣政策出現了一系列的微調，最具信號意義的就是7月9日重啟央票發行，在一系列微調政策的影響下，8月公布的7月新增人民幣貸款大幅下降，7月新增人民幣貸款僅為3559億元，與6月的15300億相比下降76.74%，與2008年同期相比仍然下降6.78%，流動性二階拐點確認。一階拐點出現在2010年的10月，2010年四季度通脹連續破4破5后、10月份開始央行緊縮政策陡然加碼，基準利率、存款準備金率和匯率攜手上行，三率齊發抑制通脹，其中四季度央行加息2次，上調存款準備率3次。流動性的一階拐點確認。

　　二階拐點出現對應全面牛市的終結，指數與估值的高點與流動性二階拐點的出現同步。2009年8月前萬得全A漲幅為106.4%，其中估值由年初的14.88倍擴張至8月初的38.16倍，擴張幅度達256.5%，漲幅幾乎全部由分母端貢獻。流動性二階拐點確認后，大盤開啟震蕩模式，隨著過程中流動性的逐步收緊，全市場估值也震蕩走低，一個月內全A估值下殺16.1%至32倍，到2010年10月一階拐點出現后全市場估值下挫至20倍左右，萬得全A在流動性二階拐點到一階拐點之間震蕩下跌10%。與2006年-2007年顯著不同的是，這一階段中除流動性外，經濟沒有出現持續的繁榮，GDP增速在2010年一季度后隨即觸頂回落，伴隨全球貿易的持續萎縮，被動投放的流動性處于持續縮水的趨勢當中。此外，諸如股權分置改革一般的強改革措施也未能出現。最終導致市場缺乏估值進一步提升的強邏輯，只能依靠經濟的回升和部分產業結構性的景氣來提升業績，消化估值，全面牛市就此終結。

　　流動性二階拐點開啟結構性牛市，機會層出不窮，風格出現明顯切換。全面的估值修復結束后，市場進入結構性牛市，在產業周期的加持下，成長風格開始全面跑贏，最為明顯的特征是以中小板指為代表的成長股估值超過了2009年8月的高點，而滬深300估值則一路下滑，兩者的岔口進一步擴大。在二階拐點出現到2010年10月一階拐點之間，市場整體進入震蕩格局，漲幅居前的三大行業分別為醫藥、電子與汽車，漲幅分別達51.7%、45.1%及44.1%，大部分領漲行業同七大戰略信息產業相關。漲幅后三的行業分別為鋼鐵、房地產與化工，分別下跌-26.9%、-26.5%及-12.3%。行業之間的分化明顯加劇，前期經濟由復蘇走向繁榮的預期被逐步證偽，與經濟結構轉型，3G為引領的數字通信互聯網浪潮、蘋果產業鏈興起相關的科技成長行業開始明顯跑贏。這一過程中，流動性雖然有階段性的調整但并未完全轉向緊縮，宏觀層面維持了流動性的合理充裕，對成長的結構性行情起到了重要支撐作用。2010年10月一階拐點確認后，市場逐步走熊。