[葉檀看股市]巨虧之后逆勢擴張！真王者打出王炸！
2020年最慘行業，即將迎來曙光？
7月20日—8月1日總票房為2.5億元，復工首周總票房即超過1億元。在影院復工初期片源供給有限，隔座售票、30%上座率、不超過2小時時長等限制下，這樣的成績已然不錯。然而，對于影院來說，寒冬還未過去。萬達電影的業務已經露出疲態，去年虧損47億，今年上半年虧損15億。院線虧錢，指望著靠電影制作翻盤。8月3日，社交平臺傳出，國產大片《八佰》將于近期排片放映，影迷們一片沸騰。受此影響，a股的影視概念迎來久違的反彈。
萬達電影也沾了光，跳漲5.01%，萬達手中還有一張王牌：《唐人街探案3》。今年以來，萬達電影在多份公告中都曾表示，虧損原因之一正是《唐人街探案3》未能如期上映。若能重新定檔，說不定將給萬達電影帶來逆風翻盤的轉機。用當年盛行的“互聯網思維”，萬達電影本質上是線下流量入口，廣告業務是典型的流量變現手段，商品銷售不就是“電商自提”，放映業務是讓用戶付費購買“增值服務”。涌入萬達院線的2億人次都屬“中產階層”，消費潛力極大。2015年上市時，股價在不到一年時間從8.65漲到90多元，透支完所有利好，此后一路下跌，回歸影院業務本身的價值，一切想象化為泡影。
互聯網業務最大的特點是服務的邊際成本趨近于零。門戶網站為100萬用戶和1000萬用戶提供服務的成本增加甚至可以忽略。但不幸的是，電影院線的邊際成本絲毫沒有趨近于零的跡象。
萬達影院越開越多，成本也越來越高，單塊銀幕的產出竟然是下降的趨勢。萬達電影三項業務中，放映業務毛利潤率僅為14%，卻是基石。廣告、商品銷售業務雖然有60%以上的毛利潤率，卻不可能脫離放映業務單位增長。放映業務要靠天吃飯，經濟景氣程度，消費者意愿，當年作品質量，萬達沒法決定。雖然國內影院自7月20日起已陸續恢復營業，但觀眾觀影意愿和新片上映都需要一定時間。并且國內疫情防控措施較為嚴格，觀影要保持距離。短期來看，影院難言樂觀。
天災之下自救無果
2019年虧損47億元之后，萬達電影今年上半年的經營業績依舊未見扭轉。8月3日晚，萬達電影發布半年度報告。今年上半年，萬達電影實現19.72億元營業收入，同比減少73.93%；凈利潤虧損15.67億元，較上年同期的5.24億元凈利潤同比減少398.81%。2019年，萬達電影營業總收入為154.35億元，凈利潤虧損47.29億元，同比下降324.87%。一年半的時間，累計虧損62.95億元，而2015-2018年，萬達電影凈利潤一共才53.63億元。今年的虧損，我們都知道因為疫情，萬達下屬600余家國內影城全部停業，原計劃上半年上映的影片均未能如期上映，導致較大虧損。2020上半年，觀影業務、電視劇制作發行及相關業務、廣告業務分別實現收入5.33億、5.20億、2.79億，同比增速分別為-75.53%、455.30%、-88.56%。
受新冠疫情影響影院關停，公司觀影、廣告收入受到較大的沖擊。在廣告、商品和餐飲業務收入大幅下降的同時，萬達電影電視劇制作業務上半年異軍突起，表現非常亮眼，是唯一實現收入增長的業務。電視劇業務占營收比重同比增長25個百分點，一舉從第五躍居其第二大營收來源，去年同期這項業務占比僅1%。但是，別看營收增長455.03%就開心，營業成本也大幅增長715%，導致毛利率僅為1.8%。加上觀影、廣告、電影制作發行業務毛利率均大幅下降，并未阻止其整體凈利潤下滑。電影院的天花板和掣肘已經非常明顯，廣告和“爆米花”等比觀影更賺錢。
從收入結構上，占據80%以上營業成本的觀影業務，卻只貢獻了20%的毛利潤。廣告在電影院的收入中占據主要位置，以40.47%的毛利率占比位居利潤貢獻第一，其次是周邊、爆米花飲品等的售賣，毛利潤貢獻率為26.10%。為應對疫情沖擊，萬達電影也沒有坐以待斃，采取的了一系列“自救”手段，包括加強費用管控、開放特許經營加盟權、關停影城以及進行定增。今年上半年，萬達電影營業成本同比降低47.05%。與此同時，萬達電影對部分經營效益較差的影城持續評估并啟動關店流程，上半年共關停國內影城17家。在“開源”方面，2020年6月，萬達電影正式對外開放特許經營加盟權，通過向具備可持續經營和合規經營能力的加盟影城輸出萬達品牌、管理系統和管理體系。在補充資金補充方面，7月27日，萬達電影43.5億元定增計劃獲批。其中30.45億元用于新建影院項目。不過，高懸在萬達電影頭頂的“達摩克利斯之劍”一直都在。
大肆并購時運不濟壓力顯現
2019年5月，110億估值的萬達影視被正式納入上市公司體系之內，萬達影視主營業務是影視制作，當時就簽了39.94億元的業績承諾：
萬達影視2018年至2021年度的扣除非經常性損益后歸母凈利潤應分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。
2019年，萬達影視未能完成上述業績承諾，全年實現3.01億元的歸屬凈利潤，而承諾金額為8.88億元。對賭失敗，萬達影視的原股東除了需要業績補償之外，萬達電影還面臨巨額商譽減值。萬達電影的快速發展離不開并購，不斷并購也使得公司的商譽不斷增加，買買買留下的商譽減值何時休？
從2014年起，萬達電影先后斥資35.94億并購院線，實際賬面凈資產僅為7.95億，形成商譽28.13億。此外，還有多宗并購，萬達傳媒、PropagandaGEMLtd、時光網、萬達影視，2019年，萬達電影的商譽已高達135.79億，然而總市值卻不過300多億。如果收購公司業績未達預期，將面臨巨額商譽減值。2019年，就已經暴雷，萬達影視并未完成業績對賭，為此，萬達電影對影城業務相關子公司等多家公司計提了商譽減值等資產準備55.75億。計提后，萬達電影歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損47.29億，同比減少529%。雖然商譽計提對萬達電影來說有可能是件好事，這意味著公司可以優化不良資產，方便后續輕裝上陣，為來年的業績反轉打下基礎。不過，半年報告顯示，萬達電影賬面上仍有約80.04億元的商譽。以此來看，2021年和2022年，萬達影視依然有商譽減值風險，進而吞噬公司凈利潤。
然而，萬達依然在新建影院。根據計劃，萬達電影擬在2020年至2022年新建電影院162家，投資總額為31.45億元，其中30.45億元來源于非公開發行股票。
萬達電影的投資邏輯是，我要坐穩老大的位置。萬達在財報中提出，雖然新冠疫情對電影院線造成較大的沖擊，部分中小影院退出市場，但這也會進一步加速市場整合。影院數量和銀幕數量的擴張，拉動了票房增長微漲，但沒有實現同速度增長，影院空置率處在較高水平。在整體市場低迷情況下，萬達電影的營業收入增加主要來自于新增熒幕數，而不是票價和單人消費率上升。
渠道為王的日子已經過去了，新建影院短期有效，但舊影院的經營效率早是久治不愈的慢性病，萬達電影的未來一定不能走老大粗的擴張老路，需要在商業模式上下功夫。

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