導讀

　　分子端和無風險利率端預期充分，未來的超預期關鍵在于「風險偏好」。震蕩格局，依靠風險特征選擇方向較為重要。看好「消費」和「周期」風格，推薦「建材」/「食品飲料」/「家電」/「保險」。

　　摘要

　　分子端和無風險利率端預期充分，未來的超預期關鍵在于「風險偏好」，背后隱含的核心問題還是「中美問題」。

　　從「分子端」的角度看，高頻數(shù)據(jù)和中觀數(shù)據(jù)顯示，當前經濟逐步改善。往后看，經濟及盈利未來逐季抬升基本預期之內，邊際變化不大。從「分母端」角度看，流動性寬松格局還能持續(xù)，但會通過促進信用傳導、合理控制貨幣總量的方式調節(jié)，整體來看流動性低于預期或者超預期的概率都比較低。因此，往后看超預期的因素核心集中在「分母端的風險偏好」，而風險偏好的關鍵驅動因素在于「中美問題」。

　　3100-3400的震蕩格局之下，結構選擇更為重要。

　　1)我們需要放下突破的執(zhí)著。歷史籌碼密集區(qū)域，疊加中美關系不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，「突破3500還需要時間」。2)我們需要對震蕩區(qū)間的下沿保持足夠的信心。中美發(fā)酵的路徑難以準確預判，但是“以國內大循環(huán)為主體”的思維將逐步占主導位置，中美背后的風險評價指標正在經歷下行的過程。同時金融服務實體背景下，創(chuàng)業(yè)板注冊制在即，未來逐季上行的「盈利」、比市場預期更為持久的「寬松流動性環(huán)境」以及國內資本市場「改革預期」，均是支撐市場下沿的關鍵因素。3)風險偏好因素為主導，那么「依靠風險特征選股」是個不錯的選擇。

　　周期可為：并非風格切換，是風險特征選擇的結果。

　　當前看好周期不是風格切換，而是中美不確定性增加背景下，「低風險特征選股思路」占優(yōu)的結果。市場認為，周期的吸引力在于低估值和配置空間；我們認為低估值僅僅是「表象」，部分行業(yè)的低估值伴隨著市場對其盈利性不可持續(xù)的隱含假設，低估值中蘊藏著較高風險。中美不確定性增加壓制市場風險偏好，以周期為代表的低風險特征風格將會占優(yōu)。同時，伴隨「經濟復蘇」和「“國內大循環(huán)”」逐步證真，「周期可為」。

　　消費繼續(xù)：基本面拐點未至，消費信仰仍可延續(xù)。

　　我們認為，市場不缺乏對消費的信仰，但缺乏的是「信仰能夠持續(xù)多長時間」的論證。消費板塊不僅僅具備較好的盈利增長性，其「盈利穩(wěn)定性」更是在“無風險利率下行”+“風險偏好下行”環(huán)境下對投資者們的最大吸引力。對于當下市場對消費的擔憂——盈利能否超預期去匹配高估值，我們認為，近年不斷攀升的估值水平是與「龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢提升」帶動「市占率提升」匹配的，從當前的中報業(yè)績表現(xiàn)來看，該邏輯尚未證偽，消費的信仰仍可持續(xù)。

　　震蕩格局，重視低風險特征的風格結構。

　　1)大勢研判：「3100-3400」震蕩格局不變，后續(xù)需要重點關注「監(jiān)管」、「中美」、「盈利」等因素。2)風格研判：「消費」和「周期」為主，科技時間未到，金融暫歇。3)行業(yè)比較：「建材」/「機械」/「食品飲料」/「家電」/「汽車」/「新能源」/「保險」。

　　目錄

　　1、未來一個階段的邊際重點在于中美關系

　　2、震蕩格局，勝在結構

　　3、低風險特征+順周期：周期可為

　　4、基本面拐點未至，消費信仰仍可繼續(xù)

　　5、后市如何看？消費周期輪番進攻

　　正文

　　1、 未來一個階段的邊際重點在于中美關系

　　分子端和無風險利率端預期充分，未來的超預期關鍵在于「風險偏好」，背后隱含的核心問題還是「中美問題」。從「分子端」的角度看，高頻數(shù)據(jù)和中觀數(shù)據(jù)顯示，當前經濟逐步改善。往后看，「經濟及盈利未來逐季抬升」基本預期之內，邊際變化不大。從分母端角度看，流動性寬松格局還能持續(xù)，但會通過促進信用傳導、合理控制貨幣總量的方式調節(jié)，整體來看流動性低于預期或者超預期的概率都比較低。因此，往后看超預期的因素核心集中在分母端的風險偏好，而風險偏好的關鍵驅動因素在于中美問題。

　　往后看，中美問題的「不確定性」在增加。近期在貿易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、資源戰(zhàn)、地緣戰(zhàn)、外交戰(zhàn)、金融戰(zhàn)這中美修昔底德陷阱的六大戰(zhàn)役中，美國在地緣戰(zhàn)、外交戰(zhàn)和金融戰(zhàn)方面有所動作，降低了眾人的風險偏好。

　　美國大選背景下的中美關系：「系好安全帶」。當前選情下拜登全面領先特朗普整體10個百分點左右，在遭遇疫情和抗議活動的沖擊后，特朗普當前無論是在民調還是政治投注網站上都遠遠落后于拜登。而從搖擺州的情況來觀察，目前拜登在搖擺州也全面的領先。特朗普如何做才能使其再次連任？——后續(xù)可能采取較為「極端」的策略，或國際合作—例如尋求中國大量購買美國商品—來拉動就業(yè)和經濟，或采取極端的軍事沖突。大選極大地增強了美國內外政策的不確定性。

　　2、震蕩格局，勝在結構

　　一方面，我們需要放下突破的執(zhí)著，當前市場整體格局為「震蕩」。我們在7月19日報告《放下突破的執(zhí)著，重回震蕩》中強調，受短期監(jiān)管、宏觀流動性、中美等因素影響，市場上行遇阻，回歸震蕩，結構問題顯得更為關鍵。我們認為，3500點是歷史籌碼密集的區(qū)域，存在較大阻力，同時疊加中美關系不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間。

　　另一方面，我們需要對震蕩區(qū)間的下沿保持足夠的「信心」。7月以來，無風險利率下行是市場核心驅動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎。值得注意的是，在此過程中市場對于中美問題的風險評價也在逐步下行。2018年以來，中美問題對于金融市場預期的影響，經歷了從無到有，從有到極度重視的過程。中美問題對經濟增長、金融等層次的影響市場都有了充分的預期。我們認為，中美發(fā)酵的路徑難以準確預判，但是“以國內大循環(huán)為主體”的思維將逐步占主導位置，中美背后的風險評價指標正在經歷下行的過程。金融服務實體背景下，創(chuàng)業(yè)板注冊制在即，未來逐季上行的盈利、比市場預期更為持久的寬松流動性環(huán)境以及國內資本市場改革預期，均是支撐市場下沿的關鍵因素。

　　震蕩格局之下，「風險偏好」因素為主導，那么依靠風險特征選股是個不錯的選擇。一方面，我們看到在中美等因素不確定性放大背景之下，全市場風險偏好受其影響。另一方面，消費、周期、科技和金融都看似遇到了各自的瓶頸，包括估值、盈利持續(xù)性、產業(yè)鏈等問題。在這兩者因素交織之下，我們認為從風險特征選股，是一個不錯的思路。當下，風險特征比較低的周期、消費、保險是不錯的選擇。因此，我們認為當前仍將維持「3100-3400」的震蕩格局，結構選擇更為重要。

　　3、低風險特征+順周期：周期可為

　　低估值只是引言，不是重點。低估值與低風險從來就不能劃等號，部分行業(yè)的低估值伴隨著市場對其盈利性不可持續(xù)的隱含假設，低估值中蘊藏著高風險。

　　經濟逐季修復增長下，「順周期方向」才是正文。2020H2我國經濟逐季修復：(1)經濟下行風險小，后續(xù)逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，明年一季度12%以上，通脹風險可控；(2)基建奠定全年經濟復蘇基礎，消費、出口等下半年自主動能逐季恢復；(3)年中政治局會議維持“六保”和“六穩(wěn)”基調，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環(huán)境仍然相對寬松。依據(jù)國君宏觀團隊編制的長短期領先指數(shù)(國君宏觀長期領先指數(shù)由商品房銷售面積累計同比、乘用車銷量累計同比、水泥產量累計同比等指標構造，短期領先指數(shù)由空調產量累計同比、冰箱產量累計同比、鋼材產量累計同比等指標構造)，我們發(fā)現(xiàn)除2014-2015年牛市期間外，每逢經濟修復的拐點，周期股均能跑出相對收益。

　　“國內大循環(huán)”下，周期更添一把火。7.30政治局會議提出加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，建立疫情防控和經濟社會發(fā)展工作中長期協(xié)調機制，堅持結構調整的戰(zhàn)略方向，更多依靠科技創(chuàng)新，完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡。而“國內大循環(huán)”中，“兩新一重”(新基建+新型城鎮(zhèn)化+重大水利與交通)的基礎設施建設能夠有效擴大內需，降低經濟中的交易成本，利好周期品。

　　4、基本面拐點未至，消費信仰仍可繼續(xù)

　　我們認為，市場不缺乏對消費的信仰，但缺乏的是「信仰能夠持續(xù)多長」時間的論證。消費板塊不僅僅具備較好的盈利增長性，其盈利穩(wěn)定性更是在“無風險利率下行”+“風險偏好下行”環(huán)境下對投資者們的最大吸引力。當前，市場對消費、醫(yī)藥的擔憂在于——估值已高，盈利能否超預期成為關鍵。

　　首先，當前估值包含的盈利預期并「未過分地高」。消費與醫(yī)藥行業(yè)中，食品飲料、家電、醫(yī)藥的PB與PE分位數(shù)(近10年)均超過90%，然而實際估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的這么高。若3個行業(yè)PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看，3大行業(yè)結構優(yōu)化，ROE中樞已然提高。從PE角度看，食品、家電行業(yè)Q1業(yè)績受到疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)Q2以來疫情正面影響尚未體現(xiàn)(部分公司Q1也有負面影響)，PEttm存在高估。經過下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。

　　其次，消費板塊近年不斷攀升的估值水平有「基本面基礎」：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢提升，盈利能力提升。從當前的中報業(yè)績表現(xiàn)來看，醫(yī)藥、消費表現(xiàn)在全市場處于領先位置。醫(yī)藥行業(yè)半年報預增率57%，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示5月醫(yī)藥行業(yè)利潤總額同比增長24.3%。食品飲料行業(yè)半年報預增率70%，5月食品行業(yè)利潤總額同比增長11.6%。家電行業(yè)半年報預增率57%，創(chuàng)意小家電高增長，廚電、白電Q2快速恢復。

　　5、后市如何看？消費周期輪番進攻

　　大勢研判：「3100-3400」震蕩。我們認為，當前市場將從前期的趨勢階段轉向震蕩階段。一方面是3500點阻力較大，且當前各個風格尚不存在自下而上助力突破的基礎，另一方面是市場賺錢效應弱化，增量資金放緩，我們認為未來一段時間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3100-3400。后續(xù)需要重點關注監(jiān)管、中美、盈利等因素。

　　行業(yè)比較：從低風險特征思路出發(fā)選股，核心集中在消費和周期風格中。

　　建材的“主角”光環(huán)：備戰(zhàn)金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早周期。周期品種橫向比較，早周期品水泥+雨虹將在立秋后，漲價彈性領跑周期。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置窗口，疊加新一輪降成本周期，偏后周期的玻纖彈性也將逐步展現(xiàn)。

　　工程機械為輔：工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯(lián)重科中報表現(xiàn)優(yōu)異，結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業(yè)處于歷史最好時期。中報業(yè)績超預期是短期股價上漲的催化劑。

　　食品飲料：半年報有望表現(xiàn)良好，龍頭優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。1)行業(yè)景氣：白酒等受疫情沖擊較大的行業(yè)Q2迅速恢復，大眾食品等相對受益于疫情的行業(yè)Q2延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢；2)行業(yè)格局：疫情沖擊下，龍頭盈利表現(xiàn)的優(yōu)勢更加明顯，民族品牌復興趨勢加速；3)關注調味品：疫情之下家庭渠道消費增加對沖餐飲渠道下滑，中長期看價量齊升將帶動行業(yè)持續(xù)擴容，以及乳制品：需求端復蘇強勁，流通渠道大幅恢復，供給端補庫存顯著增加。

　　家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。1)當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2)商品房銷售逐漸回升，半年報業(yè)績預告顯示家電景氣復蘇明顯，創(chuàng)意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續(xù)改善；3)整體而言估值水平低，盈利能力強，外資偏好品種。

　　汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣周期，產業(yè)鏈繁榮可期。1)從當前的核心新能源廠商銷售數(shù)據(jù)看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉；2)傳統(tǒng)汽車銷售數(shù)據(jù)也有望在疫情后走向修復；3)當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。

　　保險：市場無風險利率下行+國債收益率企穩(wěn)回升兩大因素將構成保險股估值和基本面同時提升的“戴維斯雙擊”。1)半年沖刺加快行業(yè)保費增長，疫情緩解促使人身險保障需求增加；2)非車險是財險增長的主要驅動力，主動減少承保盈利承壓的保證險業(yè)務；3)無風險利率超預期下行，保險資產配置增加權益投資和非標資產。