核心觀點

　　1、2018年3月中美經(jīng)貿爭端開啟至今，與國內政策演繹形成的風險偏好組合經(jīng)歷了6個階段，不同組合下市場走勢各異。

　　① 第一階段：2018年3月-7月，內壓外緊，市場快速下跌。第一階段以500億美元和2000億美元商品關稅交鋒為主線，到7月美國正式公布2000億美元加征10%關稅，中美經(jīng)貿摩擦不斷升級。這期間國內政策是偏緊的，標志是以資管新規(guī)為代表的去杠桿加力演繹，信用、貨幣處于收縮初期。最終內壓外緊環(huán)境下，市場加速下跌。

　　② 第二階段：2018年7月-9月，內穩(wěn)外緩，市場震蕩下跌。這階段核心在于2000億美元關稅稅率從10%到25%不斷上調，關稅規(guī)模增加放緩，最終9月美國明確2000億美元的加稅安排。國內政策在這期間開始趨穩(wěn)，標志是7月底政治局會議首提“六穩(wěn)”，貨幣趨穩(wěn)，信用仍在收縮。在內穩(wěn)外緩環(huán)境下，市場震蕩下跌。

　　③ 第三階段：2018年10月-2019年4月，內松外穩(wěn)，市場大幅上行。這階段貿易緊張氛圍大幅緩和，尤其是12月G20會議后，中美達成談判共識，此后直至2019年5月美國突然再度掀起貿易爭端波瀾。這時期國內政策大幅寬松，包括救市、民企紓困等，2019年1月起轉向全面寬松，信用、貨幣觸底反彈。在內松外穩(wěn)環(huán)境下，市場大幅上行。

　　④ 第四階段：2019年5月-8月，內穩(wěn)外緊，市場橫盤震蕩。5月中美貿易爭端波瀾再起，美方在外貿、科技、金融、學術等多領域限制，外部環(huán)境急轉直下。這階段國內政策相對平穩(wěn)，處于年初寬松后的政策觀察期，強調“以我為主”，貨幣、信用均維持穩(wěn)定。在內穩(wěn)外緊環(huán)境下，市場僅在負事件沖擊后大跌，其余時間多為橫盤震蕩。

　　⑤ 第五階段：2019年8月-12月，內穩(wěn)外松，市場震蕩上行。美國經(jīng)濟遇冷，這階段美方在貿易及關稅領域態(tài)度逐漸緩和，并于12月中旬達成第一階段貿易協(xié)議。這階段國內政策小幅寬松，在全球降息背景下調降政策利率5BP，貨幣、信貸維持平穩(wěn)。在內穩(wěn)外松環(huán)境下，全球流動性寬松成為市場主要邏輯，市場震蕩上行。

　　⑥ 第六階段：2019年12月-2020年7月，內外皆松，市場在疫情和政策寬松主導下，大幅震蕩，整體上行。2019年12月達成并簽署了第一階段貿易協(xié)議，中美經(jīng)貿關系進入一段時間的“相對和平友好”時期。國內政策方面由于新冠疫情影響，開啟了大寬松時期，貨幣、信貸環(huán)境大幅寬松。最終在內外均寬松的環(huán)境下，在疫情防控、政策寬松和經(jīng)濟復蘇預期的主導下，大幅震蕩，但整體上行。

　　2、目前風險偏好組合為“外緊、內松”，但長期不改牛市根基。國內政策方面，考慮到經(jīng)濟復蘇程度與潛在水平存在較大缺口，內需動力不足仍然疲弱，而外需也存在較大不確定性的環(huán)境下，政策收緊的概率很小，預計仍然會維持“穩(wěn)貨幣、寬信用”的偏寬松環(huán)境。在這樣的風險偏好組合下，市場短期可能會受外部因素擾動，但這不會改變本次“經(jīng)濟復蘇、政策寬松、強改革”核心邏輯支撐下的牛市根基，因此短期擾動調整正提供了良好的布局機會。

　　風險提示：比較分析的局限性，政策提前收緊，國內外新冠疫情超預期反復，外圍市場大幅下跌等。

（文章來源：方正策略）

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