券商“大時代”實際上在1年前宣布進行科創板注冊制試點時就已經啟幕。首先，大力發展直接融資會讓投行業務幾何級增長，券商在資產定價、資產管理、資本跟投和研究等多個領域將迸發強大的能量；其次，隨著資本市場改革的深化，更多制約中國資本市場和券商業務發展的“頑疾”有望破除，包括：T+0的交易制度漸行漸近；交易時間有望接軌國際市場；監管層發文支持券商和基金并購重組，有望推進龍頭聚集和打造世界級投行。

　　貿易沖突的當下，我國政府做出了堅定改革開放的姿態，在金融領域，外商已經擁有了獨資經營券商和保險等機構的權利。在國內資本市場持續深化改革和國外發達的投資銀行勢力開始涌入中國市場的背景下，建設一個匹配當前資本市場改革新境況，并可以與國際一流投行一爭高下的一流券商和投行公司已經箭在弦上。

　　前提：注冊制改革成功 直接融資將成主導

　　我們曾經在2019年12期封面文章《科創板萬眾矚目理性牛助推經濟轉型》中進行過詳細的論證，2015年以來，中國經濟經歷過兩大改革的“利箭”。

　　第一支箭：供給側結構性改革，大幅出清過剩產能，拯救鋼鐵、水泥、煤炭等傳統上游產業，并借此大幅降低銀行壞賬率。

　　第二支箭：房地產漲價去庫存，拯救地方政府的債務危機。

　　而實施注冊制的科創板，在增量改革上發力，助力中國經濟結構的轉型升級，成為中國經濟轉型改革的第三支箭。這一個改革有利于破除中國長期依賴于債權融資的局面，在緩解宏觀經濟杠桿率的同時為大量科技型企業輸送股權資本。2008年以來我國融資結構增量中，股票發行貢獻的比重從未高過10%，最高為2010年和2016年的9%，2018年僅有4%。而銀行信貸體系所占比例近10年來雖有所下降，但依舊占據60%的比例，剩余36%部分為債券融資。

　　與間接融資相匹配的傳統行業在近年來相繼進入黃昏期，導致間接融資為主的市場環境正在慢慢失去根基。眾所周知，傳統行業與間接融資環境相匹配的核心在于重資產模式下，現金流較為穩定且抵押物十分充足，特別是房產和設備等資產為傳統行業的銀行融資帶來便利。但這種模式在以生物醫藥、云計算、人工智能和5G等輕資產、高成長和高迭代的科技創新領域行不通，中國未來的科技創新技術想要得到資本市場的支持，必須大力發展直接融資市場，這其中股票融資提升企業的實力，然后再匹配相應的債券融資將是不錯的閉環。

　　2020年7月13日，創業板試點注冊制后的首次上市委審議會議結果出爐，康泰醫學、鋒尚文化與龍利得3家企業，將成為創業板注冊制后的首批上市企業。創業板注冊制改革在科創板成功試點1年周時正式上線，這標志著中國證券市場改革已經取得階段性勝利，未來注冊制有望向滬市主板和深市中小板全面推廣。大力發展直接融資進行金融改革，并由此支持科技創新的方式正逐步走向正軌。

　　作為交易安排者，券商將在二級交易、產業并購、一級發行和資本引介中的作用將更加突出；科創板上市后就將提供融資融券業務，這將大大提高證券抵押融資、杠桿交易資金和柜臺市場做市的收入；同時，隨著注冊制的審核，券商未來在企業上市的資產定價將擁有絕對話語權，在資產管理、資本跟投和研究定價等方向將煥發生機，并逐漸構筑投行的壁壘；最后，隨著直接融資市場未來的逐步放大，衍生投資工具和風險管理工具也將大行其道，券商將逐步改變過度依賴經濟業務的現狀。

　　注冊制改革的成功，直接融資在未來逐步成為主導，這是券商“大時代”的根基。

　　圖一：2018年11月5日宣布設立科創板進行注冊制以來證券指數走勢

　　數據來源：Choice、股市動態分析

　　并購盛宴即將到來

　　2020年4月14日下午，關于國內考慮將中信證券與中信建投證券進行整合的消息以刷屏之勢在業內流傳開來。彼時雖然真假未明，但兩家公司股價率先躁動起來，中信建投證券盤中一度觸及漲停，后漲幅有所縮窄至8.88%，中信證券股價漲幅則達4.22%。

　　7月2日，據彭博社報道，中信證券和中信建投證券內部均同意了一項合并計劃。中信證券母公司——中信集團將作為主要買家，向中央匯金投資有限責任公司購買中信建投股權。兩家券商合并將打造一家規模820億美元的投資銀行巨擘。這一報道再次引爆市場，雖然兩家公司再度澄清，但是7月3日券商股迎來漲停潮，在隨后的5個交易日帶領上證指數一路突破3400點。

　　2015年的行情，南北車合并刺激同板塊股全部飚升近10倍，例如中車、中交建、中鐵建、中鐵、中電建等等，但今次行情則由中信證券與中信建投合并引爆。加上7月5日收市后對上交所問詢函的回復，中信建投和中信證券已經3次澄清無此事，后市是否會反轉？

　　中信證券與中信建投本就頗具淵源。中信建投證券前身是華夏證券，是當年的全國三大券商之一。后由于經營不善，被中信證券和建銀投資收購，中信證券以現金出資 16.2億元，出資比例為 60%。可以說，中信建投證券源自中信集團和中信證券；隨后，按照“一參一控”的監管要求，2010年11月，中信證券讓渡大部分中信建投股份，當時受讓股份的公司有北京國有資本經營管理中心和世紀金源投資集團。值得一提的是，2016年，中信股份通過全資公司鏡湖控股出資3億美元成為2016年中信建投H股IPO時最大基石投資者，至今仍是中信建投H股單一最大股東。由于中信證券和鏡湖投資為一致行動人，截止最新季報，中信系合計持有中信建投9.61%的股權。

　　在2019年6月25日，中信建投曾公告，收到中信證券《關于擬減持中信建投證券股份有限公司A股股票的函》，中信證券將在公告披露的6個月內清倉減持公司股份，當時，中信證券共持有中信建投4.27億A股股份，占中信建投總股本比例5.58%。不過截至 2020年 1 月10 日減持時間屆滿，中信證券只減持了4400萬股，占比0.58%，減持總金額8.09 億元，這似乎已經為高層的合并運作埋下了伏筆。

　　監管層近期已經為這種反轉鋪設好了道路。7月17日周五收市，證監會有關部門向派出機構發出《支持證券基金行業實施組織管理創新》的文件，文件中指出，為提升證券基金經營機構核心競爭力，推動行業高質量發展，證監會支持證券基金行業實施組織管理創新，一是鼓勵市場化并購重組，二是支持券商、基金開展股權激勵計劃。派出機構在收到文件后將向轄區內券商、基金轉發。

　　我國券商行業確實需要一些并購整合來應對新的環境。首先，現實趨勢使然。貿易沖突的當下，我國政府做出了堅定改革開放的姿態，在金融領域，外商已經擁有了獨資經營券商和保險等機構的權利。在國內資本市場持續深化改革和國外發達的投資銀行勢力開始涌入中國市場的背景下，建設一個匹配當前資本市場改革新境況，并可以與國際一流投行一爭高下的國內一流券商已經迫在眉睫。

　　此外，當前券商行業具備這樣的并購整合基礎。當前我國共有98家綜合型證券公司，行業高度競爭、業務同質化程度高，2019年前十大券商收入集中度約50%、相較于美國(約70%)等發達市場仍有提升空間。資本市場深化改革發展的背景下，橫向收購擴展業務規模、縱深收購補充專業能力，境內收購夯實本土業務、境外收購實現國際擴張等均為可選，行業規模化、專業化、特色化發展并行，將有望帶來行業格局的優化和綜合競爭力的提升。

　　國內已經擁有規模及質量世界一流的商業銀行和保險公司，但券商和投行領域一直處于落后狀態，鼓勵并購重組有望提速國際一流券商和投行的建設步伐。

　　T+0時代有望到來交易時間或將延長

　　我國股市在建立初期，為防止過度投機，采取的是T+1的交易制度。為與國際慣例接軌，1992年5月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后，推出了T+0的交易制度。推出后一個月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數出現了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數從390點漲至1559點，漲幅為299.74%。此后，深圳證券交易所于1993年11月也順勢推出T+0交易制度。

　　1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺，A股市場又出現了一波牛市，上證綜合指數從378點漲至1053點，漲幅為178.57%。為避免市場過熱、打擊投機，國務院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統一改為施行T+1的交易制度。交易規則更改后一個月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

　　今年以來，塵封多年的T+0再次成為市場的焦點。“兩會”期間，關于是否在我國A股市場推行T+0交易制度被多位代表委員提起和熱議。5月29日，上交所作出回應，指出為保證市場的流動性、正常實現價格發現功能，科創板下一步的改革方向包括：“將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等。”消息發布后，6月1日，滬深兩市漲聲相迎，券商板塊大幅上揚。

　　7月7日，原證監會主席肖鋼在浦山講壇和CF40孫冶方悅讀會上，發出了讓市場振奮的信息：“黨中央從來沒有像現在這樣重視資本市場”。也是在同一天，各大財經網站紛紛發布了肖鋼新書《中國資本市場變革》中關于T+0的觀點，肖鋼認為可以考慮從藍籌股開始T+0試點。原因是藍籌股通常市值較大、不易被操縱，且本身運行較為平穩、暴漲暴跌的情況較少，加之與現有的上證50股指期貨、滬深300股指期貨聯動緊密，因此適宜作為試點品種。此外，肖鋼還建議，在初期可考慮單次T+0的方案，即當天資金只能滾動一次。這一觀點實質上與上交所對人大代表提議的回應基本吻合。

　　延長交易時間也有望成為下一步改革的重點。已經開始論證的T+0未來之路已經比較清晰，而延長交易時間有望成為T+0之后順理成章的改革。7月19日晚，證券時報網刊發了由上海交大上海高級金融學院教授陳欣寫作的《延長A股交易時長正當時》的評論文章，該文章與當周末證監會鼓勵券商、基金并購重組和銀保監會將險企權益資產比例從30%提高到45%一起引發看多市場的熱議。

　　文章表示，與上個世紀90年代創立初期相比，A股市場已發生巨大變化。特別是去年以來，中國修改了《證券法》，加大了對證券市場違法犯罪行為的打擊力度，推出了科創板注冊制試點，創業板改革并試點注冊制、新三板改革也在緊鑼密鼓推進中。對外開放方面，全面取消了QFII、RQFII額度限制，提前放開證券基金、期貨機構外資股比限制，落地了多家外資控股證券公司。

　　資本市場全面深化改革、加快對外開放，吸引了海內外資金增加對A股市場的長期配置。今年上半年，北向資金共凈流入1181.5億元，說明中國股票市場對全球資本的吸引力在不斷提升。A股當初設立的較短交易時段，已難以滿足當前市場國內外投資者的需求。

　　A股當前的交易時間確實是全球主要市場中最短的。比如，紐約證券交易所和納斯達克交易所，股票交易時長為6.5小時，遠超滬深市場。倫敦證券交易所的交易時間更是長達8.5小時；德國法蘭克福證券交易所和巴黎泛歐證券交易所也是8.5小時。而亞太市場上，臺灣證券交易所于2000年推遲閉市時間，交易時長增加到4.5小時；東京證券交易所在2011年縮短午間休市時間，交易時長增至5小時；香港交易所多次延長交易時間，交易時長達到5.5小時；新加坡證券交易所取消午間休市，交易時長達8小時。(見表一)

　　數據來源：公開資料

　　“T+0”和延長交易時間嚴格上來講是兩種規則，但是作用上有一個共同的方向，即都能起到提高市場的流動性，這對于券商來說都是實質性利好。

　　實際上，此前中國資本市場改革和發展的最大障礙還是注冊制，因為這是直接改變社會整體融資格局的大動作。在注冊制試點和改革成功后， T+0和延長交易時間只是在這一基礎上進行深化改革，其到來只是時間問題，行業的并購重組也是順勢而為。如前文所言，券商“大時代”從設立科創板并進行注冊制試點已經基本確定。

（文章來源：股市動態分析周刊）

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