本刊在三季度策略《三季度投資策略：警惕外圍環境惡化價值回歸堅守內需》旗幟鮮明的看多價值股的回歸。不過，作為大盤權重的價值股短短幾天的拉升，就讓指數一飛沖天讓所有人的措手不及。我們在前天的頭條文章《價值股的“大牛市”》中，對牛市還會打個引號，且在文末提到：“3000點可能真的要說再見了，這并不是說不會下探，而是我們認為上升趨勢會慢慢強化。我們也不會妄議全面大牛市的到來，但當前價值股全面起飛的狀態下，市場向所有參與者都提供了大量的機會，這是市場的饋贈。”間接說明了我們雖然偏樂觀，但依舊存有謹慎的態度。

　　不過，隨著大盤的持續上漲，市場情緒開始亢奮起來，各大券商的牛市論調迭起，本文簡單介紹各大券商的牛市觀點。

　　海通證券：牛市擴散

　　核心結論：①今年上半年疫情全球蔓延背景下A股韌性很強，源于宏微觀流動性充裕，19/1開始的牛市格局未變。②下半年企業利潤同比將回升至兩位數，牛市進入盈利估值雙輪驅動，市場望向上突破，創本輪牛市新高。③市場將從局部機會擴散到輪漲，科技+券商主線再發力，低估低配行業階段性補漲，如銀行地產及周期。

　　牛市中，焦點是盈利。今年上半年，全球各主要股指受疫情影響均出現過大跌，但A股相比之下更有韌性，股市上半年上漲時間與下跌時間之比為8:2，是牛市的特征之一。A股的韌性來源于宏觀政策面寬松+微觀資金面充裕，我們測算上半年股市資金凈流入超7000億，超過去年全年。展望下半年，貨幣政策寬松格局不變，居民資產配臵將進一步偏向股市，因此下半年流動性繼續寬裕。年度視角看，上證綜指今年振幅較歷史偏低，未來振幅將擴大。上證綜指2646底是恐慌底、估值底、政策底三底疊加，較為扎實，因此今年指數向上拓寬的概率更大。牛熊視角下，當前市場處在牛市2浪的震蕩磨底階段，參考歷史，未來市場進入牛市3浪需要基本面回升支持。

　　局部機會擴散到輪漲。2020年上半年行業分化明顯，從自然年度視角，今年上半年離散度為7.9，高于2005-2019年均值6.8，從牛熊視角，19年1月至今行業間離散度2.83，高于此前三輪牛市1.33、1.49、1.36。觀察歷史可發現，震蕩市分化最明顯，牛市期間行業離散度較小。本輪牛市至今行業分化已明顯超越歷史，未來行業上漲擴散，差距將縮小。綜合來看，醫藥和食品飲料行業雖具備長期投資價值，但短期處高漲幅、高估值、高配臵，性價比不高。今年3月后由于全球疫情形勢嚴峻，投資者對疫情沖擊下的基本面預期并不明朗，資金青睞確定性較高的板塊。下半年，當基本面回升至正常水平后，市場交易的邏輯將從偏防守的確定性邏輯轉向偏進攻的成長性邏輯，Q3應重點關注科技+券商。根據歷史經驗，牛市期間會出現主導產業，盈利是其決定變量，但在主線上漲過程中，也會出現其他行業的階段性輪漲行情。今年上半年分化更明顯。展望下半年，銀行地產、采掘鋼鐵等低估低配行業有輪漲機會，需要一些催化劑。三季度基本面數據有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到確認，即是銀行地產估值修復的催化劑。采掘鋼鐵等周期行業國企占比較高，因此主要看國企改革。

　　東北證券：牛市起點，年內上看3800點

　　A股的三大戰役已經完成，大變革時代已經來臨。(1)注冊制改革是A股由熊轉牛過程中的“遼沈戰役”。從A股歷史來看，2007年牛市和2014年牛市開啟分別有股權分置改革和“新國九條”的出臺。注冊制帶來“殼”資源價值進一步降低、垃圾股退市進程加速、資金進一步向龍頭集中等一系列變化。(2) A股的“平津戰役”：商譽減值風險釋放解除盈利擔憂。2018-2019年商譽減值損失計提規模較高，商譽規模保持相對穩定，再次出現大規模攀升可能性不大。再融資新規出臺、承諾凈利潤回落等積極變化使得商譽對A股整體盈利的壓制有所緩解。(3) A股的“淮海戰役”：非標清理結束和信用改善推動牛市到來。2018年后，非標產品持續收縮，銀行惜貸使得實體經濟長期資金匱乏，導致資金傳導渠道不暢。目前非標清理基本結束，政策上對信用風險傳導的重視程度不斷強化，信用呈現改善趨勢。(4) A股“渡江戰役”已經到來：大變革時代，全球資產配置A股。趨勢性配置期+全球資產荒+基本面差異+估值優勢，四大邏輯繼續構筑外資中長期增量。結構性問題改善后，險資、居民財富、高凈值人群等長久期財富配置類資金逐步進入A股市場，帶來中長維度的增量流動性。“一切反動派都是紙老虎”：按我國完善制造業產業鏈過程消耗的資源品測算，重建制造業產業鏈難度極大。2018年以來貿易摩擦對A股影響持續減弱，正如毛主席所說，“一切反動派都是紙老虎”，中國已經在中美較量中韌性漸顯。

　　“星星之火，可以燎原”：消費提升和技術驅動帶來產業變遷是本輪牛市的新特征。生產率提升成為中國經濟進一-步增長的驅動。目前中國的發展階段類似美國80年代。人口和產業結構變遷使得美股80年代消費、醫藥、科技龍頭表現領先，而國內產業變遷則在半導體、新能源、5G等方面有新的技術亮點。

　　上證綜指年內可上看3800點。以2020年3月23日美元流動性危機結束作為本輪全面牛市的起點，則年內將演繹本輪第-階段牛市，上證綜指點位空間為4130點，年內可上看3800點。

　　科技和消費是貫徹此輪牛市的主線。政策支持的行業在牛市啟動之前率先回升。牛市初期藍籌權重領漲，第二階段切換至彈性較大或符合當時產業背景的行業，第三階段則為前期滯漲但往年有所表現的行業。目前開始我們認為已經進入牛市第一階段，在此階段中非銀、房地產，以及傳統周期等藍籌權重將有較為明顯的表現。科技和消費分別符合產業轉型和穩定需求兩個方面的政策導向，將是貫徹此輪牛市的主線。

　　安信證券：“復蘇牛”是全面牛

　　安信策略在市場底部堅定鮮明看多，提出“復蘇牛”判斷并持續發布系列報告，3月下旬市場底部以來，安信策略堅定看多，并鮮明提出A股將迎來“復蘇牛”，在《無懼擾動，把握“復蘇牛”中期趨勢》中，我們指出：“‘復蘇牛’的根基來自于三個超預期：全球政策協同超預期，經濟修復超預期，國內改革超預期。”伴隨著全球流動性泛濫，中外經濟和金融數據持續超預期，企業盈利復蘇預期上修，中國金融改革步伐不斷加快提升市場風險偏好，A股包括上證綜指等主要指數都已創下年內新高。我們的觀點正在不斷得到驗證，安信策略在市場底部看牛市的判斷正在得到市場越來越多的認同。

　　安信策略六月底發布的下半年策略展望報告《復蘇牛，未完待續》在過去兩年來首次重點提示低估值順周期板塊將出現一輪上漲。我們認為，“當前背景是全球流動性泛濫且近期看不到明顯收緊，中國經濟數據持續超預期，且市場可預期未來幾個季度中國經濟與企業盈利同比增速逐步上行，這是A股‘復蘇牛’邏輯，這也是全面牛市邏輯。在此邏輯下，前期A股行業估值分化走向極值，機構配置擁擠，被持續刻意回避的低估值順周期板塊出現上漲是大概率事件。”

　　同時，即使全面牛市，也依然是有主線。當前環境經濟溫和復蘇，但科技迎來的是強景氣，結合當前行業景氣，業績增長預期，中期邏輯與估值等因素，低估值板塊短期關注券商、地產、建材、保險等。但仍需注意，本輪經濟回升，成長景氣更好。在低估值板塊完成合理補漲之后，在解禁等擔憂趨緩后，我們認為市場會回歸到成長主線。近期行業重點關注：券商、地產、建材、保險、新能源汽車、蘋果鏈、云計算、互聯網、醫藥、通信等。

　　長城證券：低估值強勢補漲，牛市氛圍愈烈

　　什么推動了近日市場大漲？

　　(1) 國內經濟修復的預期不斷強化。制造業 PMI 連續 4 個月站上榮枯線，反映經濟基本面持續改善趨勢鞏固，企業信心持續增強，這為金融、周期板塊估值修復奠定基礎。國內生產恢復較強勁，下半年需求仍有待進一步恢復。

　　(2)A 股市場風險溢價快速下降，風險偏好持續修復。4 月下旬以來，A股風險溢價(市盈率倒數-10 年期國債收益率)從均值+1 倍標準差上方快速下降至歷史均值附近。A 股風險偏好和市場情緒持續回升。海外 VIX恐慌指數也從 3 月中旬的歷史高點快速下降。

　　(3)當前市場流動性寬松格局未變。下半年貨幣政策轉向穩貨幣、寬信用，目前未見流動性拐點到來。房地產市場嚴守“房住不炒”底線，理財產品預期年收益率下降，居民資金入市加快。兩融利率下行，兩融余額持續上升。

　　(4)北上資金大規模凈流入。7 月 2 日、3 日、6 日，北上資金凈流入規模分別為 171 億元、132 億元、137 億元，3 個交易日的累計凈流入達到440 億元，已經超過去年月均 300 億元左右的凈流入水平。在全球“資產荒”的背景下， A 股的相對低估值和成長性對外資有較明顯的吸引力，外資長期看好 A 股的態度未變。以外資為代表的長線資金正在讓 A 股的投資風格朝機構化、長線化、價值化的方向發展，外資等長線資金偏好的大金融、大消費龍頭標的有望長期受益。

　　(5)金融領域利好政策的不斷催化進一步助推大金融板塊的上漲，包括商業銀行發放券商牌照+混業經營傳言、轉融通取消保證金提取比例限制、允許地方政府專項債合理支持中小銀行補充資本金等。創業板注冊制即將首批上市， 注冊制“增量+存量”改革同步推進，疊加其他利好改革政策，有利于大金融板塊、尤其是券商板塊的行情延續。

　　風格切換了嗎？

　　近期市場上漲主要由分母端因素疊加政策催化驅動，短期內上漲速度過快，后續有可能會進入一個震蕩調整期。再加上即將進入中報業績密集披露期，本輪補漲行情 1-2 周后可能逐漸消退，市場主導因素將逐漸回歸到公司業績上來。中報季過后，前期的優質賽道可能重新占優，科技+消費+醫藥的結構性行情仍將延續。目前判斷“風格切換”為時尚早。A股的整體業績逐步改善后才會出現顯著的風格輪動以及風格切換，結構性牛市也將逐漸擴散為整體性機會。

　　光大證券：弱元起，新牛市

　　在《弱元起，新牛市—2020 年投資策略展望二：大勢判斷篇》中，我們提到，2020 年全 A 盈利增速將迎來弱復蘇，同時市場有望迎來過去十年未曾有過的新牛市，即“弱元起、新牛市”。雖然疫情使得上半年上市公司盈利復蘇受到了沖擊，但同時疫情也強化了國內貨幣逆勢擴張的邏輯。在政策經濟周期框架下，企業盈利是一種貨幣現象，貨幣的持續寬松將最終轉化為企業盈利的改善，今年上半年，我國 M2 增速一直維持在較高水平，隨著國內復工復產的穩步推進，上市公司盈利也有望重回弱復蘇軌道。而新牛市則意味著從今年起市場有望迎來過去十年未曾有過的長牛。過去十年，A 股長期不漲的根本原因在于我國經濟潛在增長率的長周期下行， 經濟潛在增長率的長周期下行會惡化市場對于未來經濟增長的預期，進而導致“殺估值”現象的發生。作為過去十年間影響我國經濟潛在增長率下行的最重要的因素， 我國勞動人口增量有望在今年結束長達 10 年的長周期下行，在未來五年基本持平，這意味著我國經濟潛在增長率也有望結束長周期下行，對于股票市場，這意味著過去十年間未曾有過的長牛有望在今年開啟。一季度末，在當時市場情緒較為悲觀的背景下，我們發布了《四大變數，迎接右側——2020 年二季度 AH 策略及十大金股》(20200329)報告，明確提出價值投資時機已到，市場將在二季度迎來右側交易機會。而在《貨幣驅動向盈利驅動的驚險一躍——2020 年三季度策略及十大金股》(20200629)報告中，我們也明確提出，低估值的金融板塊開始明顯具備配置價值。經過近期的上漲，當前投資者普遍對未來行情發展較為樂觀，從一個季度的中短期來看，兩個因素可能會對市場形成擾動：第一個因素是正如三月的下跌行情會自發創造下跌的理由一樣，股市上漲也會創造進一步上漲的理由，如果當前股市上漲所創造的上漲理由被證偽，那么市場可能存在波動加大風險；第二個因素是隨著經濟數據逐漸走強，過度寬松的應急政策也將逐步退出，政策過度收緊的風險上升或市場對政策收緊過度的擔憂上升，也可能會引發市場波動加大。總之，對于市場，長期堅定看好，短期需關注政策信號。長期來看，隨著我國經濟潛在增長率結束長周期下行，A 股也有望迎來過去十年未曾有過的長牛；從一個季度左右的中短期來看， “創造”出來的上漲理由證偽或政策收緊風險可能會導致市場波動加大，如果調整幅度較大，仍可積極買入。

　　國開證券：結構牛的下半場

　　疫情是影響上半年資本市場的重要變量。但與非典的經驗不同，此次新冠疫情并非僅僅在中國爆發，而是很快出現全球擴散疫情導致全球經濟在2-5 月份遭受重創。

　　隨著國內疫情受控，一季度或已確認成為經濟增速低點，年內雖然終端需求恢復壓力依舊較大，但在政策推動下，下半年經濟或逐漸進入復蘇通道。

　　政策利率持續下降推動居民資產理財收益率走低，下半年利率仍有可能繼續下行，并帶動理財收益率進一步走低，貨幣投放增加則引發居民對資產價格膨脹的擔憂，兩者疊加導致居民投資意愿增強。

　　疫情、中美關系和流動性環境將對市場構成擾動和挑戰。疫情考驗全球經濟重啟進度，對全球經濟的負面影響程度尚難充分預料， 中美關系在美國大選前或將出現波瀾，均可能成為資本市場的擾動因子，也需注意流動性的階段性變化或是下半年市場調整的核心因素。

　　從上半年的資金流入趨勢來看，居民資產在低利率環境下尋找新的配置渠道的意愿逐漸增強，全年基金增量或僅少于 2015年“杠桿牛期間”，機構投資風格在下半年將繼續占優。

　　今年經濟恢復增長仍然依賴于基建、房地產投資，但相關行業始終表現不佳，且位于歷史估值底部，反而是復蘇緩慢的消費品漲幅巨大，我們認為市場面臨顯著的結構性不均衡局面，未來市場熱點或出現從高估行業向低估行業的結構遷移。行業配置：低估值金融、房地產及后端產業鏈、鋰電池、汽車產業鏈。

（文章來源：股市動態分析周刊）

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