“我還有機會嗎？”

　　2020年夏天，懸疑推理劇《隱秘的角落》的熱播，催火了一句原本普通的對白。其實，對于股票市場投資者、基金投資者而言，這句臺詞，同樣是當下大熱。

　　2020年上半年，在中小創指數分別累計上漲20.85%和35.60%的強勁帶動下，銀河證券數據顯示，截至6月30日，今年以來各類基金全線飄紅，混合型基金平均收益率達到16.66%，股票型基金為13.05%；基金市場的整體平均收益率也達到9.47%。

　　你搭上了基金投資快車嗎？

　　如果沒有，下半年，你還有機會嗎？

　　如果還有機會，機會又在哪兒？

　　帶著上述疑問，《投資時報》記者近日對銀華基金股票綜合策略投資部團隊長李曉星進行了專訪。作為2015年至2019年連續五屆金牛獎得主，李曉星是全市場五年五奪金牛獎的三位主動權益類基金經理之一。一個小時的訪談對話間，下半年投資圖譜，了然于心。

　　積勝綻放機構持續高配

　　今年年初在接受《投資時報》記者專訪時，即深度看好并布局于消費、科技兩大板塊的李曉星，上半年取得了十分不錯的成績。銀河證券數據顯示，截至2020年6月30日(下同)，李曉星管理的銀華中小盤精選成立8年以來，總回報高達590.73%，同期滬深300指數僅錄得62.74%的漲幅，偏股混合型基金的平均表現則為180.24%。

　　頗有意思的是，仔細分析歷年數據可見，銀華中小盤業績每年都不是頂尖，多數時間在年度前1/4分位左右。但經時間沉淀，李曉星一直追求的圍棋界“神算子”李昌鎬“不求妙手但求積勝”的境界，似乎總能達成所愿。

　　李曉星所謂的“積勝”，大致可理解為，基金每個月的業績排名并未處在同類最靠前，但要求每個月都能贏對手一點，業績排名持續保持在前二分之一陣營。長期積累下來，自然領先。這一理論對應于《孫子兵法》，即所謂“善戰者，無赫赫之功”。

　　記者注意到，同樣達致“不求妙手但求積勝”境界的，還有李曉星和團隊管理的銀華盛世精選、銀華心怡等多只基金。

　　銀河證券數據顯示，銀華盛世精選成立三年半來，累計回報135.47%，大幅超越滬深300指數、靈活配置型基金的24.72%、42.90%；從歷年排名看，銀華盛世精選都不在前10位(2017和2019在前50)，但“時間的玫瑰”愈沉愈香，從年化回報看，銀華盛世精選27.49%的數據，遠超滬深300的6.47%、靈活配置型基金的10.65%，在1214只同類型基金中，高居第24位。

　　銀華心怡類似。單獨年份并非翹楚，但成立兩年總回報高達106.61%，大幅超越滬深300、靈活配置型基金的23.79%、38.95%；且年化回報以43.95%的數字，在1733只同類基金中占據第36席。

　　除了業績的積勝魅力，《投資時報》記者同時注意到一個突出現象—無論是銀華中小盤精選還是銀華盛世精選，都被大量機構投資者持有。

　　譬如，銀華中小盤精選的機構持有比例，最近五年來長期超越50%，截至2019年12月31日，機構持有比例定格在67.53%的水平線上；銀華盛世精選的機構持有比例，自2017年底即迅速飆升，并長期穩定在60%—70%左右，截至2019年末，這一數據為63.74%。

　　通常而言，機構投資者對優質基金尤其是優質長跑基金的研究、布局較個人投資者更為敏銳，它們多年穩定的卡位背后，既是一種風向標，亦是對基金經理團隊充分認可的表征。

　　流動性與估值因子的辯證

　　在李曉星看來，無論從全球還是中國來講，流動性都處于十分寬松的階段，這是此輪股票市場上漲的核心，并將估值水平整體推上了高位。基于此，若下半年流動性發生變化，估值分位或會隨之變化。

　　“兵無常勢，水無常形”—李曉星用了《孫子·虛實篇》中歷來被稱為靈活指揮戰爭的名言，來形容自己對下一程市場的認知。

　　就像“用兵作戰要根據敵情變化來采取靈活機動的戰略戰術，不能墨守某種作戰方法”一樣，股票市場也會因假設條件變化而發生諸多變化。比如，當下股票市場最重要的一個觀察因素是流動性的穩定性，如果流動性相比上半年收緊，會對當下并不低的估值水平造成一定下行壓力；如果流動性相較上半年不能變得更松，則估值提升的驅動力將下降。

　　密切關注流動性變化的同時，李曉星透露，下半年A股表現，將主要參考三方面因素—宏觀經濟、疫情控制情況以及中美貿易關系。

　　“假設經濟復蘇向上走，流動性邊際會收緊，這種情況下，可能改變上半年成長股占優的局面，價值股會占優。我覺得，下半年或明年A股市場，估值因子大概率會重新發揮作用。”

　　記者注意到，最近幾年，不少A股市場研究人士都認為，估值因子已失效。一個典型例證是，過去幾年較優秀的價值投資基金經理，都經歷了很長一段“市場不適應期”。

　　李曉星并不這么認為。“一般大家都認為這個因子失效時，它就快變得有效了。就像一年多前，市場普遍認為小市值因子已失效，可今年上半年，小市值因子很有效。”

　　在他看來，對于估值因子的認知，不能片面認為就是代表價值股，它也同時代表業績成長股。在估值不能繼續抬升的基礎上，業績因素將變得更為重要，通過PEG指標(市盈率相對盈利增長比率)等來篩選投資標的的方式，可能在未來一段時間重新有效。

　　李曉星的投資邏輯中，頂層思維一直是“長期穩定的超額收益就是絕對收益”，未有變更。而如果要實現超額收益，就要比市場想得更遠一些。與當下市場不少機構略微不太一樣的是，李曉星在組合中增加了估值因子的權重。

　　“我們一直有估值因子的考慮，價格太貴的公司、過于透支未來的公司，我們會非常謹慎；估值較低但能看到向上趨勢的公司，盡管可能還沒有見到景氣度拐點，我們也愿意花一定的時間，等待拐點的出現。”

　　看好符合A股審美且稀缺港股

　　年初就積極布局消費股、科技股的李曉星，原本以為消費股的啟動會在年中，孰料3月份這一板塊就提前上漲。半年下來，兩個板塊估值都已不低，不過，李曉星透露，他們的投資框架從估值角度來說，一直堅持“有保護的成長股投資”，“做任何事情都要有安全性保護，不能只想著收益，還要想著安全性”。

　　他判斷說，兩個板塊中依然能找出一些可繼續投資的方向，比如，白酒、乳制品、農業后周期股、家電、電動車、光伏、消費電子、傳媒等等，仍具性價比。

　　查閱公開信息，《投資時報》記者注意到，目前在李曉星的投資組合里，相對高估值的板塊，基本只保留了新能源汽車。

　　為何對此情有獨鐘？

　　李曉星分析說，一般而言，任何一個板塊的上漲都會分三段式。第一個階段，通常是長期研究這一行業的基金經理出于自己的信念在“左側”買入—雖然行業數據依然不振，但他們認為這個行業未來沒問題，估值相對合理，所以買了。

　　第二個階段，是比較敏銳的平衡型基金經理開始“進場”，這個階段通常會看到明確的“右側”信號。比如，歐洲各國電動車政策支持力度明顯，國內排產數據、銷量數據都在向上走等。

　　第三個階段，是泡沫化階段。李曉星認為，新能源汽車板塊現在并未到此階段，仍處于平衡型基金經理逐漸配置的第二階段。

　　“未來半年到一年，電動車的超額收益可能會比較大。原因在于未來四個季度，環比數據會越來越好。雖然目前整體估值高一些，有點像今年3、4月份的醫藥板塊，但它的基本面在向上走，超額收益依然比較確定。”

　　李曉星對港股的判斷也頗為獨到。從去年底就看好港股的他坦言，港股對于A股而言，是非常好的補充。簡單來說，港股市場有非常多好的、估值便宜的科技類股票，以及A股較缺少的新興消費類股票。他透露，繼續看好港股市場，原因有三點。

　　其一，無論哪個市場，標的股價和估值，其實與上市地并無太大關系，只和本身內在價值相關；其二，從去年始，陸續有不少在美國上市的優秀中國公司回歸港股。港股作為一個更豐富的市場，吸引力也會更大；其三，目前發行的很多新基金都可投資港股。港股成交量每天約在千億，和A股比起來小很多。“我覺得大量機構會去香港買一些符合A股審美的股票，會對這些股票重新定價。”

　　李曉星表示，港股中符合A股審美、科技板塊中具稀缺性以及和新消費相關的成長股，未來的收益率，值得期待。

（文章來源：投資時報）

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