導讀

　　全球范圍的流動性寬松一方面帶動了美股的反轉，另一方面造就了A股的龍頭溢價、龍頭的反轉。我們認為，寬松之下仍要警惕風險；中期維度，市場欲揚先抑。

　　摘要

　　“流動性寬松-就業數據好轉-經濟修復”：美國反轉的思考。最新公布的非農就業數據超出預期，美股應聲大漲，“流動性-就業-經濟”的傳導對市場提供了強大的信心。對此，我們得思考流動性寬松帶來的對沖有多大？復盤看，進入21世紀以來，美國經濟面臨的國內外經濟環境不容樂觀，“911”事件、戰爭以及次貸危機的打擊使得美國經濟危機重重。在金融危機爆發和美國金融體系面臨崩潰的局面下，美國構建了一套系統性的經濟危機應對機制，供求并舉，充分調動貨幣與財政政策的力量，工具齊全，反應快速。因此，本輪流動性寬松帶來的美股反彈一方面是貨幣寬松程度超出市場預期，另一方面是在此刺激之下經濟修復的斜率超出預期。但往往事物都具有兩面性，歷次寬松之后，伴隨的是通脹高企、“短繁榮、長低迷”現象。

　　回顧近期的A股市場，如何理解當前的“大小分化”？對標美股的反轉，其實當前A股的龍頭也已實現反轉。從指數上看，近兩個月上證50上漲幅度超過15%，而中證1000上證幅度不足10%；從龍頭表現上看，當前龍頭指數顯著強于上證指數背后的原因在哪？我們認為，當前仍處于龍頭溢價的時代之中：1)當前的流動性寬松是全球性質的流動性寬松，不僅國內流動性很充裕，海外資金(北上)流動性十分充足，市場流動性帶來的溢價將進一步提升；2)相較十年前，寬松環境帶動的“小市值彈性”，當前投資主體、投資思路的不同決定了，當前市場傾向于給龍頭公司更高溢價；3)在流動性寬松+龍頭溢價背景下，龍頭表現持續強于市場指數。

　　當前的北上有什么不一樣？北上資金持續凈流入成為支撐市場的重要邊際力量。我們在2019年《海外資本流動的驅動、配置、擇時與展望》中明確指出，外資流入的波動跟風險相關，外資流入的趨勢跟A股盈利修復的趨勢相關。當前，中美短期風險平滑，中國的經濟修復不確定也在下降，這使得短期外資具備較強的流入意愿；同時，伴隨后續盈利逐季修復，外資的中期流入趨勢也是確立的。在短期和中期共振之下，外資的持續流入短期看較為可能。

　　盡管如此，我們還是要警惕風險。綜上所述，我們認為當前市場易漲難跌的本質在于全球范圍的流動性寬松，映射到市場是對于消費風格的支撐。但我們還是要警惕風險，當這些風險出現的時候，上述三點邏輯都將反轉：1)美大選在即，中美關系惡化的風險；2)當前全球疫情對于經濟沖擊的預期過低；3)港股的情緒傳導。

　　風云再起之配置方向：中期思維，仍是龍頭占優，風格優選消費和科技。當前思路仍是風格為主導，行業間差異淡化、行業內差異加大。往后看，投資主線仍是圍繞2條展開：1)低估值+穩盈利組合，消費(醫藥/小家電)、周期(建材/機械)、科技(電子/軍工)、金融(券商)。2)全年維度把握科技主線，電子、通信、計算機。

　　目錄

　　1、流動性真能挽救經濟？——美股反轉的思考

　　2、回到A股，如何理解當前的分化？

　　3、這次的外資流入不一樣？

　　4、盡管如此，我們還是要警惕風險

　　5、中期維度：低估值+穩盈利

　　6、五維數據全景圖

　　正文

　　1、流動性真能挽救經濟？——美股反轉的思考

　　“流動性寬松-就業數據好轉-經濟修復”：美國反轉的思考。疫情影響之下，盡管新增人數還未明顯減緩，但是美股卻接近創下新高。對此，我們得思考流動性寬松帶來的對沖有多大？最新公布的非農就業數據超出預期，美股應聲大漲，“流動性-就業-經濟”的傳導對市場提供了強大的信心。歷史上，美國流動性寬松真能挽救經濟？有什么負面影響？對此，我們復盤近幾十年的美國寬松及其帶來的影響。

　　雖無法與當前相比，最為類似的是奧巴馬的危機應對政策使得金融危機后美國逐漸走出衰退。在2008-2009年期間，全球金融危機使得大量銀行、金融機構破產，信貸市場緊縮，投資、消費迅速下降，市場悲觀情緒快速蔓延。就此，奧巴馬政府推出了一系列救助方案：1)7000億美元政府財政救助方案；2)延長減稅計劃并將銀行存款保險上限由目前的10萬美元提高到25萬美元；3)將基準利率下調50BP至0%；4)實施第一輪量化寬松政策(購買1.25萬億美元抵押債券、3000億美元美國政府債券和1750億美元房地美和房利美債券)；5)實施第二輪量化寬松政策(購買6000億美元政府債券并對債券的到期回籠資金進行再投資)。

　　在大量的流動性對沖之下，經濟及企業盈利端的確是大幅修復。首先，在貨幣政策方面，降息后市場流動性增加，公司的融資成本和資金的運用成本降低，道指企業的財務費用減少，凈利潤增加，從而導致DDM模型分子端的預期未來現金流增加，股票價值增加。其次，在財政政策方面，減稅降費可以減少企業支出，提升公司利潤，從而提升預期股票價格、預期現金流。增加財政赤字可以增加政府采購公眾資產會提升相關上市公司的利潤，從而導致預期股價上漲。增加財政刺激以及補貼能提高相關上市公司的利潤，從而提升投資者預期股票價格。復盤互聯網泡沫和金融危機之后的寬松政策，對于企業盈利都起到了很好的支撐。

　　美國復盤結論：美國進入21世紀后應對危機的“放水”操作都行之有效，這與美國結構性財政政策以及有效率的降息以及其他貨幣工具有關。“放水”有助于提升企業利潤從而提升股票價值，也有助于降低分母端的貼現率，從而對美國走出經濟衰退有正面效應。進入21世紀以來，美國經濟面臨的國內外經濟環境不容樂觀，“911”事件、戰爭以及次貸危機的打擊使得美國經濟危機重重。在金融危機爆發和美國金融體系面臨崩潰的局面下，美國構建了一套系統性的經濟危機應對機制，供求并舉，充分調動貨幣與財政政策的力量，工具齊全，反應快速。因此，本輪流動性寬松帶來的美股反彈一方面是貨幣寬松程度超出市場預期，另一方面是在此刺激之下經濟修復的斜率超出預期。但往往事物都具有兩面性，歷次寬松之后，伴隨的是通脹高企、“短繁榮、長低迷”現象。

　　2、回到A股，如何理解當前的分化？

　　回顧近期的A股市場，如何理解當前的指數分化？當前最為顯著的問題在于大小的分化，或者是龍頭與行業的分化。從指數上看，上證50從2019年以來一直表現優于中證1000，在2020年年初出現分化，中證1000跑贏。但是，整體來看，近兩個月上證50上漲幅度超過15%，而中證1000上證幅度不足10%。在指數背后，以龍頭為首的上證50顯著走強。

　　篩選各個行業龍頭形成集合，當前龍頭指數顯著強于上證指數。我們篩選申萬28個一級行業的龍頭股作為組合，可以發現其在當前收益顯著顯著高于上證指數。背后的原因在哪？我們認為，當前仍處于龍頭溢價的時代之中：1)當前的流動性寬松是全球性質的流動性寬松，不僅國內流動性很充裕，海外資金(北上)流動性十分充足，市場流動性帶來的溢價將進一步提升；2)相較十年前，寬松環境帶動的“小市值彈性”，當前投資主體、投資思路的不同決定了，當前市場傾向于給龍頭公司更高溢價；3)在流動性寬松+龍頭溢價背景下，龍頭表現持續強于市場指數。

　　3、這次的外資流入不一樣？

　　當前，北上資金成為市場關注的重點，持續凈流入成為支撐市場的重要邊際力量。從近期的市場表現我們可以看到，國內的交易力量并不活躍，持續流入的外資決定了市場力量。我們在2019年《海外資本流動的驅動、配置、擇時與展望》中明確指出，外資流入的波動跟風險相關，外資流入的趨勢跟A股盈利修復的趨勢相關。當前，中美短期風險平滑，中國的經濟修復不確定也在下降，這使得短期外資具備較強的流入意愿；同時，伴隨后續盈利逐季修復，外資的中期流入趨勢也是確立的。在短期和中期共振之下，外資的持續流入短期看較為可能。

　　外資流入的資金偏好之一：從風格表現看外資偏好。從4月以來，消費風格的表現持續走強，而金融、周期、成長均以以震蕩為主。這與外資流入的節奏相符合。外資傾向的風格以消費為主，這也是消費近期走強的最直接的原因。

　　外資流入的資金偏好之二：從行業表現看外資偏好。從4月份至今，行業表現以食品飲料、休閑服務、電子、家電、商業貿易為先；農林牧漁、采掘、建筑、通信、鋼鐵為后。從行業表現上，我們也可以看出外資的偏好方向，“競爭優勢持續擴大、穩盈利”類型公司聚集的方向是外資核心進攻的方向。

　　4、盡管如此，我們還是要警惕風險

　　綜上所述，我們認為當前市場易漲難跌的本質在于流動性寬松，尤其在于消費風格的支撐。盡管當前市場美股反轉、龍頭溢價、外資持續流入，但我們需要關注到未來1-2個月風險蔓延的可能性。而當這些風險出現的時候，上述三點邏輯都將反轉。

　　風險之一：中美關系的斜率迎來加速期。大選臨近，中美問題對市場沖擊的重點不在于短期事件的影響，而是在于未來一段時間內，大選臨近帶來的中美關系斜率的加速。

　　風險之二：全球疫情對于經濟的沖擊。當前市場對于中國乃至全球經濟增長的預期過分樂觀，忽略了疫情沖擊帶來經濟修復后延的可能性。當前，國外疫情單日新增數量仍未出現拐點，巴西等國家的疫情發酵或將是導火索。我們認為，全球疫情遲遲未出現的新增拐點將是市場的重大隱患。

　　風險之三：港股的情緒傳導。

　　5、中期維度：低估值+穩盈利

　　短期看，外資傾向的消費風格仍將繼續占優；科技表現取決于中美之間的博弈節奏，存在一定不確定性。具體分行業看，我們看好：

　　水泥：短期看景氣，中期看格局。4月以來水泥行業產量和價格迅速恢復，龍頭公司上半年即可實現累計同比正增長。中期看礦山治理加速，水泥龍頭資源優勢進一步鞏固，水泥的估值、盈利確定性在周期板塊具有優勢。

　　游戲：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版號放開后游戲行業景氣進入長上行周期，疫情提高居民居家時間，游戲板塊Q1盈利大幅增長。中期看，5G提升游戲體驗，打開行業成長空間。估值方面，游戲在TMT板塊中性價比較高。

　　數據中心：短期確定性與長期成長空間兼具。短期看，疫情加速在線教育、在線辦公滲透率提升，數據中心景氣度較高。中期看，5G加速建設，中外云計算巨頭加快數據中心建設，新基建政策支持下，行業高成長持續性較強。

　　家電：短期基本面修復力度大，長期具有稀缺性。Q2家電需求修復明顯，“618”表現超預期有望成為板塊催化。長期看家電格局良好，估值較低，具有全球競爭力，對機構投資者來說稀缺性較高。

　　消費電子：需求只會遲到不會缺席，復蘇節奏改變趨勢不變。Q1業績顯示龍頭優勢進一步擴大，行業格局優化。盡管Q2業績存在不確定性，但2020-2021年為國內5G建設高峰，海外5G同樣穩步推進，換機潮不會缺席，部分零組件單機價值提升邏輯不變，疫情后行業景氣上行仍將繼續。

　　新能源：光伏看格局，風電看搶裝。光伏產業鏈價格仍持續下行，考慮到行業格局清晰，價格下行加快平價上網進程(不應僅解讀為利空)，行業估值較低，關注戰略布局機會。風電搶裝潮下2020-2021年盈利確定性較高，當前行業估值較低，龍頭公司性價比突出。

　　信息安全：政策打開市場空間，加速行業集中。信息安全Q1受疫情影響大，但全年看Q4盈利占比高，盈利影響有限。等保2.0政策提升行業空間約50%，且安全標準的提高有利于龍頭公司提升份額。信創加快推進，信息安全高景氣可持續。

　　軍工：短期盈利確定性高，事件催化提升長期景氣。軍改影響消除后，行業訂單快速落地，2020年為“十三五”末年，盈利增速確定性較高。行業股權激勵和資產證券化推進加快，裝備列裝穩步推進，大國博弈下軍費有望穩健增長，行業成長空間較大。估值方面，軍工行業估值與科技板塊相比具有較高性價比。

　　6、五維數據全景圖