摘要

　　1、非牛非熊，結構機會。隨著兩會政策的明朗，后續股票市場的脈絡也逐漸清晰。股票市場不會演繹2018年單邊下行的走勢，當前經濟趨勢和流動性環境遠好于2018年，但也難以演繹出2009年四萬億刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底線思維，刺激性政策的選擇上較為慎重。政府工作報告沒有明確經濟目標，但有2-3%的隱性目標，經濟呈現前低后高的特征。從貨幣角度來看，考慮利率債的發行高峰以及抗疫特別國債的發行，6月份降準的概率較高，結合全球水龍頭仍在打開，經濟恢復至正常水平之前流動性不會出現拐點。今年政策分層現象比較明顯，“保”、“穩”、“進”三個層次，其中保是底線，穩是穩住經濟基本面，進是需要在新基建、重大基礎設施建設、新興產業等部分領域有所作為。6月份市場呈現上有頂下有底，結構性機會的特點，風險偏好難以持續提升。

　　2、行業配置的主要思路：內需思路延續，關注四類機會。經濟增長層面，5月PMI維持榮枯線以上，顯示經濟仍在不斷緩慢復蘇，今年經濟節奏整體呈前低后高、節節向上的走勢，但需關注的是外需沖擊仍舊還未體現；貨幣政策及流動性層面，目前仍然維持流動性合理充裕的環境，全球流動性大寬松的背景短期內也不會改變，央行呵護流動性寬裕的態度不變，至少在主要經濟指標恢復到正常水平之前，流動性不會收緊。貨幣政策上，專項債、特別國債發行在即，預計6月份會有一次降準，但降息仍需視外需沖擊情況而定，關注貨幣創新工具的使用；政策與風險偏好方面，兩會后的經濟政策已敲定，后續需關注政策的執行和落地情況，市場情緒上短期受中美關系反復及歐美復工復產節奏等的影響，風險偏好依然較低。行業配置上，繼續關注偏內需的確定性機會，關注四條線索：一是汽車、家電、地產等地產后周期品種；二是傳統投資穩增長領域，如舊改、鐵路投資等；三是新基建調結構領域，如5G、數據中心、充電樁等；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。綜合來看，6月首選汽車、家電、輕工家居。

　　正文

　　非牛非熊，結構機會。隨著兩會政策的明朗，后續股票市場的脈絡也逐漸清晰。股票市場不會演繹2018年單邊下行的走勢，當前經濟趨勢和流動性環境遠好于2018年，但也難以演繹出2009年四萬億刺激之后的牛市，原因在于今年政策更多是底線思維，刺激性政策的選擇上較為慎重。政府工作報告沒有明確經濟目標，但有2-3%的隱性目標，經濟呈現前低后高的特征。從貨幣角度來看，考慮利率債的發行高峰以及抗疫特別國債的發行，6月份降準的概率較高，結合全球水龍頭仍在打開，經濟恢復至正常水平之前流動性不會出現拐點。今年政策分層現象比較明顯，“保”、“穩”、“進”三個層次，其中保是底線，穩是穩住經濟基本面，進是需要在新基建、重大基礎設施建設、新興產業等部分領域有所作為。6月份市場呈現上有頂下有底，結構性機會的特點，風險偏好難以持續提升。前期市場演繹的是食品飲料、醫藥等日常消費品以及工程機械、建材等基建相關行業的抱團，后續機會仍在內需相關行業，可以關注四類，一是隨著經濟的逐步修復，具有早周期屬性的可選消費也將具備一定的配置價值，如汽車、家電、地產后周期領域；二是基建投資相關的鐵路，舊改中的電梯等領域；三是政府工作報告中“兩新一重”的新基建，助力產業升級，如5G、數據中心、充電樁等領域；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。

　　1、政策蜜月期后關注經濟基本面

　　國內經濟恢復進入爬坡期，核心矛盾仍在需求端的回暖。兩會落幕后，市場關注點由政策預期轉向政策效力，經濟復蘇強度成為市場的核心關切。國內方面，5月份以來，全國范圍內的復工復產復市繼續全面推進，經濟延續了3月以來的恢復勢頭。從高頻指標來看，5月日均發電耗煤量62.95萬噸，相當于去年同期的107.5%，高爐開工率70.13%，與去年同期70.25%基本持平，生產端已經接近完全恢復； 從月度經濟指標來看，4月當月工業增加值同比增長3.9%，較3月回升5.0%。固定資產投資同比增長0.8%，較3月回升10.3個百分點，廣義基建投資同比增長4.8%，較3月回升12.8%，房地產投資同比7.0%，較3月回升5.8個百分點，制造業投資同比下滑-6.7%，降幅較3月收窄13.9個百分點，社會消費品零售總額同比-7.5%，降幅較3月收窄8.3個百分點。逆周期的基建投資恢復較快，地產投資韌性較強，制造業與消費恢復相對緩慢，需求難言旺盛。

　　流動性支撐作用明顯，經濟基本面勢頭向好但根基不牢。從金融數據來看，3、4兩月信貸、社融、M2等主要金融指標高增，并呈現逆季節性的特點，信用擴張意圖明顯，結合兩會對于今年信貸社融的表述，貨幣政策力度與持續性對經濟恢復的支撐作用顯著；從PMI指標來看，5月全國制造業PMI回落0.2個百分點至50.6%，擴張幅度略有下滑，分項中內需改善、外需萎縮、生產下降、價格回升、庫存去化，服務業PMI53.6%，環比上升0.4個百分點，綜合PMI53.4%，環比持平；整體來看，國內經濟恢復進入爬坡期，全面復工復產基本已經實現，前期生產端拉動的經濟復蘇進入尾聲，后續經濟恢復強度將主要取決于需求側的回暖，當前內需和基建引領的基本面復蘇勢頭良好，但外需萎縮仍然嚴重，沖擊尚未完全落地，內外需尚未共振形成合力，若海外需求隨著經濟重啟和刺激性政策加碼明顯好轉，我國的復蘇根基將更加牢固。

　　海外經濟重啟提速，刺激政策接力加碼。隨著歐美疫情拐點的確認，海外主要經濟體重啟提速。從5月4日開始，意大利將正式進入抗疫第二階段，重啟全國經濟；5月25日英國首相約翰遜表示英國可以進入第二階段的放寬，部分學校將按計劃于6月1日開放；5月11日至6月2日，法國將進入疫情防控新階段，政府在此期間將評估解禁措施的影響，經濟開始重啟；5月27日，美國50州經濟也已經全部宣布重啟；6月1日，日本政府將宣布解除全國緊急狀態；經濟重啟提速后，美日歐等主要經濟體的經濟刺激計劃也相應加力。疫情以來，美國已經實施了四輪財政刺激計劃，總額約2.8萬億美元，占美國GDP的比重達12%。近期，民主黨提出第五輪共計3萬億的刺激方案，5月15日已獲得眾議院通過；而日本和歐洲近日提出新財政刺激計劃的行動則更引人矚目，5月27日歐盟委員會疫情相關經濟刺激計劃，總額7500億歐元。此外，歐盟還在醞釀未來7年總值1.1萬億歐元的歐盟預算及抗疫復蘇基金。歐盟委員會表示，歐洲的復蘇計劃和下一個長期預算將運用1.85萬億歐元來推動歐盟經濟；5月27日日本內閣批準了首相安倍晉三的1.1萬億美元刺激計劃，國會有望在6月17日之前通過。至此日本政府的抗疫支出總規模達到234萬億日元，約相當于日本國內生產總值的40%，與美國前四輪財政刺激計劃總額相近。

　　歐美復工復產進度有所加快，但恢復力度仍然較弱。從經濟數據來看，美國ECRI經濟景氣指標3月底觸底106.9點，5月延續反彈趨勢，5月22日當周收于125.7點，距離145的近三年中樞還有一定距離。紐約聯儲每周經濟活動指數與舊金山聯儲經濟指數也持續回升，但當前仍然為負。生產端粗鋼5月23日當周產量同比下滑36.60%，尚未出現明顯回暖，電力生產指數見底回升。消費端ICSC連鎖店銷售指數以及紅皮書商業零售指數企穩回升，但同樣處于負向區間。TSA旅行者人數恢復比例由三月最低的3%恢復至當前的13%。就業端首次申領失業金人數持續下滑，持續申領失業金人數增速放緩。歐洲國家經濟重啟步伐相對緩慢，復工復產進度處于更加早期階段，谷歌工作指數、零售指數、交通指數5月初隨著經濟重啟負增長有明顯收窄，近期出現加速恢復趨勢。整體來看，歐美國家宣布經濟重啟后，復工復產逐步啟動，但整體仍未進入加速階段，恢復力度相對較弱，類似于我國的三月上旬。盡管歐美主要經濟體都推出了史無前例的經濟刺激政策，但考慮到疫情的長尾效應，外需恢復進展會相對緩慢，全球經濟的V型反轉難以快速實現。

　　后續重點關注積極政策的落實及其帶動效應。兩會落幕后，政策基調以及政策工具均已明確，后續重點關注特別國債以及地方政府專項債的使用，特別是地方政府層面，一萬億特別國債以及一萬億赤字共計兩萬億財政支持全部劃轉地方，地方性政策值得關注。從前四月的專項債發行來看，1-4月地方政府專項債總計發行12240億元，遠超去年同期的7297億元，從投向來看，基建類項目超75%，其中交通運輸(鐵路、軌交、收費公路)、醫院學校建設、傳統產業園區、生態環保、市政建設等占比較高。5月地方兩會全部落幕，從四川和云南兩省的最新地方兩會表述來看，舊改重要性顯著提升。預計未來專項債中舊改比例將邊際提升，新基建相關的支持力度也將明顯擴大。地方投資層面來看，4月中旬以來，各省重點項目繼續集中開工，新基建加速啟動。4月15日安徽省集中開工270個總投資額超1500億的重點項目。4月份以來重慶、貴州、湖南等地集中開工一批新基建項目，涵蓋5G建設、大數據、人工智能、工業物聯網、特高壓、新能源充電樁等領域。后續重點關注積極政策的落實情況以及其帶動效應。