[葉檀看股市]疑云密布危機(jī)四伏！77倍暴漲之后“致命”風(fēng)險不期而至？！
又是一年歲末春初，a股也進(jìn)入了收官階段。這個時候，最值得關(guān)注的當(dāng)然是上市公司過去一年的業(yè)績?nèi)绾巍?br/> 僅在2020年1月份，截至1月16日，已有約400家上市公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。其中，排在前三名的分別為萬集科技（最大增幅138倍）、星徽精密（最大增幅77.27倍）、星期六（最大增幅21.38倍）。
要說萬集科技是搭上了ETC的“便車”，星期六是因為網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的崛起，星徽精密能達(dá)到77.27倍的增幅，卻是靠收購了一個跟主業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的子公司——跨境電商澤寶技術(shù)。
根據(jù)星徽精密的業(yè)績預(yù)告，公司2019年歸母凈利潤達(dá)1.6億元，同比增長7727.79%！
根據(jù)星徽精密半年報，澤寶技術(shù)上半年就給公司帶來了4923.14萬的凈利潤，占當(dāng)期公司凈利潤的85.65%。
此外，根據(jù)收購協(xié)議中的業(yè)績承諾，2019年澤寶技術(shù)的凈利潤需要達(dá)到1.45億，這也占據(jù)了1.6億整個公司凈利潤的90%以上。
做跨境電商的子公司變成了獲利的扛把子，背后是星徽精密主業(yè)近年來的萎靡不振。
星徽精密以家居五金制造發(fā)家，自1994年11月成立以來主營業(yè)務(wù)一直沒有改變過，原主營產(chǎn)品為滑軌、鉸鏈等，其主要原材料為鋼材卷板和鍍鋅板，所以過去，公司業(yè)績受原材料價格以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響都較為明顯。
更心酸的是，星徽精密干的都是“苦力活”——這么說并不夸張，自2012年以來，星徽精密的銷售毛利率要明顯低于競品堅朗五金。
2016-2018年，星徽精密銷售毛利率大幅下降，分別為23.43%、18.75%和12.87%，2018年與堅朗五金38%的毛利率相差了25.2個百分點。
2018年原材料鋼材價格居高不下，為清理積壓庫存，星徽精密降價處理滑軌、鉸鏈等產(chǎn)品有關(guān)。
除了毛利率不及同行，數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年9月，星徽精密屬于典型的增收不增利的企業(yè)。這在2017年起尤為明顯：2017年以前，星徽精密的凈利潤都還能保持在4000萬元左右，自2017年起凈利潤每年降幅超過64%，到了2018年，凈利潤只有349萬元。
要是自己能賺錢，或許也就用不著靠別人了。在原主業(yè)持續(xù)萎靡的大背景下，星徽精密于2018年發(fā)起了對澤寶技術(shù)的收購。
疑點重重借殼上市？！
雖然澤寶技術(shù)的確給星徽精密帶來了絕地反殺式的扭轉(zhuǎn)，但是這筆交易從雙方的估值到營收再到凈利潤，都不太正常。
估值上來看，收購發(fā)起之時，星徽精密的總市值僅約17.39億元，而澤寶技術(shù)在2017年7月的D輪融資綜合估值就已經(jīng)達(dá)到了12.67億元。
營收凈利上，星徽精密彼時（2017年）全年的營業(yè)收入5.26億元、凈利潤1500萬元，而澤寶技術(shù)的營收為17.43億元、凈利潤3100萬元，整體業(yè)績規(guī)模是星徽精密的2倍多。
一個2018年凈利潤只有349萬元的公司，去收購一個當(dāng)年承諾凈利潤1.08億的公司，這種蛇吞象的行為放在A股，被懷疑賣殼，也在情理之中。
實際上，打上市起，星徽精密就一直在因收購或謀求非公開發(fā)行而牌。
從2016年4月12日星徽精密因首次重大資產(chǎn)重組停牌算起，在過去的4年多的時間里，星徽精密一直保持著每年1-2次重組、擬非公開發(fā)行事項的節(jié)奏。
這似乎也是星徽精密的企業(yè)文化。
2016年6月，星徽精密上市后的第一次重大資產(chǎn)重組因為在標(biāo)的估值上未與交易對方達(dá)成一致而終止后，星徽精密表達(dá)了對未來“兼并收購”的雄心：
“公司將在做好現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極尋求通過兼并、收購等方式實現(xiàn)擴(kuò)張的可能性”。
花錢買東西，目的不在于花錢，而是在于獲得有用的東西。
同業(yè)或主業(yè)上下游的并購在產(chǎn)業(yè)整合上具有重要宏觀意義。對于上市公司來說，如何做大做強(qiáng)主業(yè)仍是它的生命線所在。
由于星徽精密的主業(yè)五金行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，雖然公司每年的銷售都有增長，但市場集中度不高；且公司主要做的是中間件，面向B端，資本市場和投資者對公司的理解不深，因此單純依靠自己的增長想把市值做大還需要一定時間。
同時，星徽精密也曾嘗試過同行業(yè)收購，但在他們看來，國內(nèi)的有些競爭對手技術(shù)較差，缺乏收購它們的原動力；對國外企業(yè)的收購，能力也只能收購營收1億元左右、凈利潤1千萬元左右這種級別的小公司，如果遇到政策調(diào)整的話，不可控的因素也比較多。
因此星徽精密認(rèn)為，如果將收購思路擴(kuò)展至其他行業(yè)，在能夠幫助公司迅速把規(guī)模做大的同時，也會幫助公司提升一定的抗風(fēng)險能力。
由于澤寶技術(shù)主要做跨境電商、平臺依托于亞馬遜，相較于國內(nèi)刷單成本可能較低的電商平臺，澤寶技術(shù)的經(jīng)營真實性更有保證；再加上澤寶技術(shù)重品牌及toC端的經(jīng)營模式，對于星徽精密也有可取之處。在雙方管理層達(dá)成一致意見后，最終促成了這次收購。
星徽精密在收購澤寶技術(shù)的交易報告書中，也以提高上市公司的盈利能力、增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力作為重要的交易目的出現(xiàn)。
關(guān)于是否“賣殼“，星徽精密進(jìn)行了否認(rèn)，并表示星徽精密實控人蔡耿錫和原澤寶技術(shù)的管理層方孫才金方已分別承諾5年內(nèi)不以任何形式主動放棄上市公司的控制權(quán)、不會謀求上市公司第一大股東或控股股東地位。
不過，上市公司終究還是要對股東負(fù)責(zé)，把有限的資金用在刀刃上，在并購目標(biāo)的選擇上要有明確的目標(biāo)。如果上市公司的并購僅僅只是為了美化財務(wù)報表，獲得暫時性的財務(wù)改善，那這種并購就是短視的和投機(jī)性的。
注意！并購后遺癥
這筆交易應(yīng)該不是借殼上市，但是仍舊給上市公司星徽精密帶來了一些“后遺癥”。
首先是現(xiàn)金流壓力。
這筆交易總對價為15.30億元，其中需要以現(xiàn)金方式支付6.39億元，但是截至2019年6月末，星徽精密的可支配資金僅有0.99億元。
大家可以想想，沒錢又想買東西的時候，你會怎么做？
先是節(jié)流：2019年1月，星徽精密停止了2018年5月以來以1.7億元向控股股東購買CMI集團(tuán)的進(jìn)程；
再是想辦法搞錢：作為上市公司，星徽精密有著天然優(yōu)勢——2019年10月，星徽精密通過非公開發(fā)行股票募得配套募集資金凈額2.64億元。
錢還是不夠，怎么辦？
當(dāng)然是借！
出于并購需要，2017年起星徽精密有息負(fù)債大幅增加，并在2018年達(dá)到歷史最高峰，為4.08億元。此外，2018年，澤寶技術(shù)并表后星徽精密的資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)82%。
其次，澤寶并非十全十美。
根據(jù)公告，澤寶有90%以上的業(yè)務(wù)收入都是通過亞馬遜平臺實現(xiàn)，而且走的是FBA模式為主。
這種模式最大的特點就是壓庫存，澤寶電商FBA庫存比例是總庫存的88%。
而這種依賴平臺的發(fā)展模式很容易會讓營業(yè)成本、平臺銷售費用、管理成本等隨著電商企業(yè)規(guī)模做大而水漲船高，隨之產(chǎn)生的問題就是現(xiàn)金流不足，但是很多時候利潤跟銷售額又是不成正比的——銷售額上去了，利潤沒見漲多少。
從澤寶過去幾年的凈利潤來看，2016年、2017年、2018年1-8月的銷售凈利率僅分別為1.57%、1.8%和0.18%，2019年上半年澤寶技術(shù)營收10.58億元，凈利潤為4923.1萬元，凈利率為0.47%。也是個賺苦力錢的主。
但是，澤寶因為營收極度依賴于平臺，所以營收要想增長必定要增加存貨，頗有點賺的少、“花”得多的意思。
此外，截至評估基準(zhǔn)日（2017.12.31），澤寶技術(shù)賬面凈資產(chǎn)價值為3.6億元，評估增值11.7億元，收購后星徽精密的商譽(yù)也因此暴增10.11億元。也就是說，星徽精密花費巨額買回的澤寶技術(shù)，有66.08%只是商譽(yù)。

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